Usa al bivio: Il crepuscolo della Social Security


Mi torna in mente, mentre sfoglio le tristezze attuariali dell’ultimo rapporto sulla social security americana, uno dei poster col quale l’amministrazione Roosevelt presentò all’opinione pubblica il Social Security act, approvato nel 1935, e rivedo la faccia in bianco e nero, bonaria e sorridente, di un vecchietto che assomiglia a Robin Williams, con la pipa in bocca, appena sotto la scritta “More security for the american family”, e più in basso una spiegazione che illustra come la nuova legge avrebbe consentito una maggiore protezione sociale ai lavoratori vicini alla pensione. Offrire sicurezza, nei terribili anni ’30, sembrava una scelta razionale per un governo che guidava un paese ricco e ancora gonfio di riserve d’oro, seppure piegato dalla peggiore depressione economica della storia.

Solo che il New Deal non fu un incidente della storia. Fu un preciso  cambio di paradigma economico che gli Usa, risultati poi vincitori della peggiore guerra della storia, finirono con l’imporre a tutta la parte di mondo finita sotto la loro tutela, e col quale ancora oggi siamo chiamati, Usa in testa, a fare i conti.

La domanda di sicurezza, economica e militare, alimentata da ottant’anni di consuetudine, ormai è diventatata un’ossessione degli americani fino a fare accettare loro incredibili scambi con le libertà civili che pure li hanno resi famosi e ammirati. Giocoforza perciò chiedersi cosa saranno disposti a fare gli Usa, e noi con loro, per saziare questo appetito ormai incommensurabile, pur non essendo più, e da tempo, un paese economicamente sano, secondo almeno quelli che sono gli standard riconosciuti.

La storia ci ricorda che a metà degli anni ’60, quando l’America già pativa importanti squilibri esteri e fiscali, l’amministrazione Johnson, quella della Great society, non si peritò di spingere sul pedale della spesa pubblica, sempre per migliorare la sicurezza sociale, varando due importanti (e costose) riforme che si aggiunsero all’armamentario del ’35, ossia il Medicare e il Medicaid anche questi tuttora vigenti, che fecero schizzare ancor più alto il costo della sicurezza e generarono nel mondo diverse ansie che finirono col generare la crisi del dollaro di fine anni ’60.

Mutatis mutandis, la situazione si sta ripetendo ai giorni nostri. L’amministrazione Obama ha aumentato la spesa per il welfare, con la riforma della sanità, e intanto però deve fare i conti con una stuazione finanziaria della social security quantomeno traballante. E sarebbe errato sottovalutarla.

La social security americana, leggo nel rapporto presentato il 28 luglio scorso dal comitato che lo gestisce, nel 2013 si basa sui redditi di 163 milioni di americani, più della metà della popolazione, che poi è la stessa quota che ha versato i contributi (payroll taxes) per sostenere questo gigante del welfare che funziona come un normale sistema a ripartizione, ossia i contributi di oggi servono a pagare le prestazioni di ieri.

I due programmi OASI e DI hanno provveduto ad elargire pagamenti a circa 58 milioni di persone: 41 milioni di lavoratori in pensione o a carico di pensionati, sei milioni di parenti di lavoratori deceduti e 11 milioni di lavoratori con disabilità o di familiari a loro carico.

Il problema è che le tasse pagate da 163 milioni di americani non bastano più a sostenere i pagamenti dei benefit a questi 58 milioni.

La spesa totale per l’OASDI, che combina i due programmi, è stata nel 2013 di 823 miliardi di dollari. Il totale delle entrate è stato di 855 miliardi, ma attenzione: di questi solo 752 miliardi derivano da contributi, mentre i restanti 103 miliardi sono il frutto dei guadagni da interessi sulle riserve, che sono investite in titoli di speciali emissione del Tesoro Usa e in normali bond americani. Nel corso del 2013 le riserve sono passate da 2.732 miliardi di dollari a 2.764.

Il primo problema nasce dal fatto che nel 2011 il governo americano ha preso in prestito 2.700 miliardi di queste riserve, per usarle per la sua politica fiscale, dando in cambio particolari obbligazioni che il Tesoro redime ogni volta che ce n’è necessità, e adesso si limita a pagare ai trust della social security gli interessi sui bond. Questo debito viene classificato come debito intergovernativo, e si dibatte molto se debba essere considerato ai fini del calcolo debito/pil oppure no.

Il secondo problema nasce dal fatto che il costo del social security, sin dal 2010, supera quello degli incassi fiscali, anche a causa della decisione del governo di abbassare per il 2011 e il 2012 la quota di contributi a carico del lavoratore del 2%. Per la cronaca, i contributi totale ammontano al 12,4%, suddivisi a metà fra lavoratori e datori di lavoro. Nel 2013 questo deficit è stato di 76 miliardi di dollari, nel 2014 si stima raggiungerà gli 80 miliardi.

Ma c’è di più. Le riserve combinate dei due trust che gestiscono i titoli dovrebbero essere adeguate a sostenere il flusso dei pagamenti per i prossimi dieci anni, ma poi inizieranno a consumarsi, obbligando il Tesoro a redimere sempre più titoli per coprire i deficit della gestione.

Le riserve del trust dedicato al programma DI si prevede saranno esaurite nel quarto trimestre 2016, rendendo il fondo capace di erogare prestazioni solo all’81% dei beneficiari. Per dirla con le parole del comitato, “il trust DI non soddisfa i test a breve di adeguatezza finanziaria”. E malgrado le riserve combinate dei due trust siano destinate a crescere fino a 2.878 miliardi a fine 2020, nello stesso tempo il rapporto fra riserve e costo scenderà dal 320% del 2014 al 233% del 2020.

A partire dal 2020, poi, il costo annuale della social security eccederà i ricavi totali, compresi quindi quelli da interesse, provocando un declino delle riserve che scenderanno a 2.698 miliardi nel 2023, portando il rapporto riserse/costi al 183%, fino a quando, nel 2033 le riserve combinate saranno completamente esaurite. Ciò comporterà che il programma potrà erogare benefit solo al 77% degli iscritti complessivi. A meno  che il Tesoro americano non si faccia carico dei deficit reperendo, fra il 2023 e il 2033 circa 3 trilioni di dollari per coprire il buco che si andrà a cumulare nelle due gestioni. La qualcosa in un paese fiscalmente in difficoltà come gli Usa non è certo entusiasmante.

Separatamente, lo abbiamo visto, le riserve per il programma DI sono previste in esaurimento a fine 2016, quelle del programma OASI a fine 2035. Ciò a fronte di un costo dei due programmi pari al 4,9% del Pil, nel 2014, che salirà fino al 6,2% nel 2035, a causa delle variabili demografiche insiste nelle proiezioni.

Il deficit attuariale, nelle proiezioni a 75 anni, calcola in oltre 10 trilioni di dollari il buco della Social Security, un trilione in più rispetto alla stessa previsione di un anno fa. La qualcosa è sufficiente a capire quanto la situazione sia scivolosa. E anche perché i gestori invochino a gran voce una riforma dell’intero sistema, come d’altronde ha fatto il Fmi nel suo ultimo staff report sugli Usa.

E qui torniamo al punto. Le riforme: ma che vuol dire?

I gestori suggeriscono sostanzialmente un aumento delle tasse, portandole dal 12,4 al 15,23%, ossia il 22,8% in più, oppure una riduzione dei benefici erogati fra il 17,4 e il 20,85% a seconda della platea scelta. Meglio ancora, un approccio combinato dei due. In sostanza un dimagrimento dei benefici per gli iscritti e un dimagrimento di reddito per chi versa.

Bisogna avere meno sicurezza economica per avere più sicurezza economica, sembra di capire. Lo stesso pensiero che fa rinunciare a un po’ di libertà per avere più sicurezza contro i cattivi là fuori.

E’ questo il meraviglioso paradosso del nostro tempo.

(2/segue)

 Leggi la prima puntata

Usa al bivio: la ripresa inconcludente


Negli anni ’30 del secolo scorso gli Usa inventarono il New Deal per uscire dalla Grande Depressione. Negli anni ’10 del nostro secolo, quale sarà la risposta degli Usa alla Grande Recessione iniziata nel 2008? La risposta a questa domanda, attesa da tutto il mondo, servirà a comprendere sul quali strade si incamminerà la resa dei conti ormai imminente fra i grandi creditori e i grandi debitori, appartenendo gi Usa a quest’ultimi.

Finora l’unica voce che ha parlato chiaro è stata quella della Fed, che ha quadruplicato il suo bilancio comprando titoli pubblici Usa e obbligazioni basate su mutui immobiliari per abbassare il tasso di interesse, da un lato, e tornare a dare ossigeno al mercato della finanza immobiliare, che poi è stato quello che ha provocato la crisi, dall’altro. Il governo, di suo, ha contribuito mettendo sul piatto una quantità inusitata di fondi per salvare le banche e il sistema finanziario, oltre ad offrire una generosa garanzia pubblica su parte sostanziosa dei mutui concessi e poi sostanzialmente ha lasciato alla Fed il compito di riparare i danni. La speranza era che l’economia, drogata dal credito facile, si rimettesse in piedi da sola.

Sei anni dopo, tuttavia, il risultato è peggio che deludente: è non conclusivo. Inconcludente. Gli Stati Uniti, e con loro l’Occidente, si trovano davanti a un bivio e si mostrano ancora indecisi sulla strada da prendere, dove l’alternativa è fra una sostanziale correzione, inevitabilmente deflazionaria, e il proseguimento di politiche, innanziatutti fiscali, non più sostenibili.

La ripresa americana si sostanzia in un aumento dei valori di borsa e in una ripresa dei corsi immobiliari, che hanno abbassato il livello dei debito delle famiglie, mentre in compenso è aumentato del doppio quello degli studenti, ormai arrivato a oltre 1,3 trilioni di dollari. Il mercato del lavoro mostra un tasso di disoccupazione di poco più del 6% a fronte però di un tasso di partecipazione ai minimi storici, intorno al 62%. Il deficit di conto corrente è migliorato, ma la posizione netta degli investimenti è peggiorata, passando da un -23,8% nel 2012 a un -28,7 stimato per quest’anno fino a un -32,8% del Pil previsto per il 2019. In pratica il dollaro sta in piedi solo perché è moneta di riserva, tanto è vero che nella stime del Fmi, che agli Usa ha dedicato uno staff report a luglio, la moneta americana appare sopravvalutata nell’ordine di un 8%.

Ma quel che è peggio, è che la ripresa, quella vera, non arriva. Il Pil cresce, ma non quanto servirebbe. Quest’anno, stima il Fmi, dovrebbe attestarsi nell’ordine dell’1,7% dopo il tremendo inizio d’anno, quando la crescita fu negativa per il 2,1%, poi compensato dalla stima preliminare del secondo (+4,2%). E quel che è ancora peggio le condizioni generali del gigante americano esibiscono diverse fragilità: di natura infrastrutturale, demografica, industriale, con la produttività del lavoro ancora in declino, e, soprattutto, sociale. I poveri sono più di 50 milioni. E poi c’è la Fed, che prima o poi dovrà finirla di tenere i tassi a zero.

Quale sarà, perciò, la risposta della politica Usa, finora balbettante, di fronte alla Grande Recessione?

Il Fmi non risparmia il solito peana sulle riforme strutturali, di cui pure gli Usa abbisognano. Ma leggendo l’analisi del Fmi emerge una questione ormai ineludibile: gli Usa dovranno fare i conti con l’eredità del New Deal roosveltiano, che ancora oggi, lo abbiamo visto più volte, è alla base del sistema americano, e dovranno scegliere cosa farne. Che poi significa come finanziarlo.

Uno dei campi privilegiati per l’osservazione delle tendenza politiche americane è senza dubbio la Social security, ossia il complesso costrutto di norme previdenziali, che Roosvelt approvò con una legge omonima nel 1935 fornendo all’America, che prima non l’aveva, un sistema di welfare sul modello di quello tedesco di Bismarck e inglese di Loyd George.

Ebbene, la social security americana è uno dei punti dolenti dell’analisi del Fmi, e non certo a caso. Nel rapporto 2013 dell’organo di gestione si legge che le riserve dei fondi fiduciari che alimentano le risorse della social security inizieranno a declinare dal 2021 arrivando ad azzerarsi per il 2033. A quel punto le risorse in entrata saranno sufficienti a pagare solo il 77% dei benefit erogati dall’ente.

Per chi non lo sapesse, la Social security amministra sostanzialmente due gestioni, la Old-Age survivors insurance (OASI) e la Disability Insurance (DI), ognuna delle quali fa riferimento a un trust fund, un po’ come succede nelle gestioni del nostro Inps. Il dato estrapolato dal Fmi fa riferimento all’Old-age, survivors and disability insurance (OASDI), cioé al combinato delle due gestioni.

Se le guardiamo separatamente, il dato è ancora più drammatico. Il trust fund dedicato alla Disability insurance, infatti, sarebbe a rischio esaurimento già dal 2016. “Affrontare l’esaurimento previsto dei trust fund del Social Security richiederà prime e fondamentali riforme”, avvisa il Fmi. Fra queste vengono suggerite un innalzamento graduale dell’età di pensionamento, la modifica della progressività dei benefici, un aumento della soglia tassabile ai fini della social security, per aumentare la platea di chi versa i contributi, al momento l’aliquota è al 12,4% pagata a metà dai lavoratori e dai datori di lavoro, fino ad arrivare a una diversa indicizzazione dei benefit, sganciandola dalla definizione classica di inflazione (CPI) e agganciandola a quella, assai controversa, di chained CPI, ossia un nuovo indice che, di fatto, abbassa il valore dell’inflazione e quindi quello dell’indicizzazione.

Come si vede, la strada suggerita porta comunque a un calo di benefici per gli assicurati. E proprio questo è il punto. Gli Usa dovranno scegliere, per sostenere la propria previdenza, di favorire il processo di Grande Redistribuzione che sembra essere diventato la panacea dei mali della nostra economia. O sennò condurre una politica fiscalmente irresponsabile, con tutte le conseguenze che ciò può avere a livello globale.

Che urgano decisioni si capisce leggendo anche la versione aggiornata del documento del Fmi, che il board della Social Security ha rilasciato alla fine del luglio scorso. Leggerlo è anche utile per avere un’idea di quanto sia sfidante il contesto nel quale si trova ad operare il welfare targato Usa.

E di conseguenza il nostro

(1/segue)

Leggi la seconda puntata

 

Prove generali di Troika sull’economia (politica) italiana


Leggo a un certo punto, nell’ultimo Staff report del Fmi dedicato all’Italia, che “un rallentamento nella crescita globale o ulteriori perdite di competitività potrebbero far deragliare la ripresa export-led”, ossia guidata dalle esportazioni. E finalmente trovo qualcosa di nuovo, per non averlo già letto nei numerosi peana che ci infligge la stampa nazionale che tanto alimentano anche quella internazionale.

La novità, poi, non è tanto che la nostra ripresa sia, o almeno tutti si aspettano che sia, export-led, ma che finalmente leggo il sottinteso degli ultimi due anni scritto a chiare lettere nei documenti di un organismo internazionale che, giocoforza, finirà col diventare l’agenda della nostra vita politica.

Volete un paio di prove?

Il Fmi scrive che un contratto a tutele crescenti aiuterebbe il mercato del lavoro.

Il Fmi scrive che bisogna riformare la giustizia civile.

Entrambi i temi sono entrati nell’agenda della nostra vita politica.

Ora, il punto non è tanto se tali esortazioni siano giuste o sbagliate. Il punto è che dobbiamo, come Paese, farci i conti, perché abbiamo troppi debiti da farci finanziare da gente che i rapporti del Fmi li legge, a differenza di quanto succede in Italia.

Detto ciò, scoprire che il nostro paese sta sperimentando una ripresa, che però ancora non si vede, export-led, implica che dobbiamo puntare sul commercio estero per uscire dalle secche della nostra depressione, esattamente come hanno fatto gli altri PIIGS. E al tempo stesso che dovremmo fare i conti con un robusto consolidamento fiscale per continuare a garantire la sostenibilità del debito.

Ma anche questo lo sapevamo già.

E tuttavia vale la pena leggerlo, questo rapporto, perché ci ricorda alcune cose che il nostro dibattito pubblico tende a sottovalutare, purtroppo.

La prima è che i nostri tassi reali, a causa dell’inflazione declinante, orbitano intorno al 3%: solo la Spagna paga il denaro più di noi, quotandosi il tasso iberico sui prestiti intorno al 3,5%. Vale la pena sottolineare che tale tasso reale, che poi è quello che ci dice sulla sostenibilità dei nonstri debiti, pubblici e privati, era di poco superiore allo 0,5% ancora a settembre 2010 ed è persino diminuito fino al terzo trimestre del 2012, quando ha iniziato, inesorabile, la sua salita.

Quelli che festeggiano il ribasso dello spread, insomma, dovrebbero pure ricordare che è vero, come ci ricorda sempre il Fmi, che è diminuito di 320 punti base dal picco del 2011. Ma è altresì vero che nel 2011 pagavamo un tasso reale sui prestiti inferiore allo 0,5%, mentre adesso siamo decollati al 3%. Colpa del crollo dell’inflazione, certo. Ma, come diceva Totò, è il totale che fa la somma.

Avere tassi reali così alti, a parte danneggiare i conti pubblici, mette a repentaglio quelli privati, a cominciare da quelli corporate. Il Fmi osserva con una certa preoccupazione il livello raggiunto dai non performing loan (NPLs), ossia i crediti in sofferenza presso le banche, e nota che con sistema bancario che deve fare i conti con questa situazione è estremamente difficile far ripartire gli investimenti, autentico tallone d’achille del sistema italiano, ancora sotto del 27% rispetto al livello pre crisi.

Ne sia prova il fatto che le risorse che il governo ha destinato al pagamento dei debiti della PA, circa l’1,6% del Pil al momento in cui scrive il Fmi, non sono state usate dalle imprese per investire, ma per ripagare i debiti. In sostanza, è come se il pagamento dei debiti della Pa sia servito direttamente alle banche e indirettamente al Paese.

Ma poiché dovremmo scommettere sulla ripresa export-led, giova pure sottolineare un altro punto. “La combinazione fra una domanda interna debole e un miglioramento della crescita globale – scrive il Fmi – ha condotto a una diminuzione degli squilibri esteri italiani e a un modesto surplus di conto corrente nel 2013″. Addirittura, “la quota di export globale dell’Italia è aumentata per la prima volta dal 2013″.

Dev’esser questo, mi dico, ad aver generato l’equivoco. Il pensiero voglio dire che un’economia grande come quella italiana possa davvero sostenersi solo con le esportazioni: manco fossimo l’Irlanda o la Svizzera.

Allora mi vado a cercare il grafico che fotografa il rapporto fra investimenti ed esportazioni e osservo che, fatto 100 il livello del 2008, l’export, dopo aver conosciuto un tonfo nel 2009, quando è sceso quasi a 75, non ha ancora, malgrado tutto, superato il livello 95, mentre gli investimenti sono in costante calo, orami sotto 75. Il famoso 27% in meno. E mi riesce difficile capire come potrebbe, un’economia che non investe, recuperare quote di export.

Ma è di sicuro un mio limite. A meno che, certo, non si pensi di migliorare l’export netto semplicemente contraendo la domanda interna. La qualcosa sarebbe vagamente suicida, in un momento deflazionario come quello che stiamo vivendo, con una disoccupazione al 12,3%, cui bisognerebbe aggiungere un altro 2% di lavoratori non ricompresi delle statistiche, e la considerazione che abbiamo una disoccupazione di lungo termine al 58%, 20 punti sopra la meda Ocse.

A fronte di questi dati sul lavoro, abbiamo che i salari nominali sono aumentati dell’1,4%, nel primo quarto del 2014, che significa un incremento reale dello 0,9%. “L’esperienza di altri paesi indica che riprendersi da una bassa inflazione con salari crescenti è più probabile generi disoccupazione”, osserva il Fmi. Ciò sembra voler implicare o un ulteriore peggioramento della disoccupazione o una decisa diminuzione del salari.

Ma soprattutto, un’economia export-led dovrebbe poter contare su un sistema finanziario robusto per sostenere la produzione di merci a basso costo, come insegna la ricetta mercantilista. E invece le nostre banche, oltre ad essere gravate dalle sofferenze interne, soffrono di una notevole esposizione verso i paesi centro-orientali che le rende particolarmente vulnerabili a scossoni di quell’area geografica, come mostra con chiarezza il caso russo-ucraino.

Il Fmi ci ricorda che che oltre ad essere esposti a shock sul versante energetico, visto che importiamo l’80% del nostro fabbisogno, e ai relativi prezzi – un incremento del costo del 15-20% potrebbe far salire lo spread di 100 punti base – lo siamo anche sul versante finanziario, con esposizioni bancarie nell’ordine del 3% del Pil e di investimenti diretti per un altro 1%.

So what? “Ritardi nell’azione politica nazionale, o nelle riforme Ue, o grandi sorprese negative nell’asset quality review (della Bce, ndr) possono minare la fiducia e spingere l’Italia in un brutto equilibrio. E in quanto terzo mercato più grande dei bond sovrani, il contagio esterno potrebbe essere notevole”. Tale contagio inizierebbe propagandosi tramite gli altri PIGS, quindi Portogallo, Irlanda e Spagna e poi, da lì in poi, l’unico limite sarebbe la fantasia.

E così veniamo al punto. Abbiamo seminato obbligazioni pubbliche in mezzo mondo e adesso dobbiamo sostenerne la credibilità, pena un grave e doloroso redde rationem globale. “Rapidi progressi nell’agenda delle riforme potrebbero migliorare la fiducia e l’attività economica, rinforzandosi l’una con l’altra”, ci ricorda il Fmi.

Dobbiamo fare le riforme perché il resto del mondo continui a comprare il nostro debito, visto che siamo seduti sulla bomba che potrebbe far saltare la montagna di capitale fittizio generata in questi anni.

Dobbiamo quantomeno dire che le stiamo facendo e che vogliamo continuare a farle, visto che ancora, come nota il Fmi, le riforme sul mercato e sui prodotti non si vedono.

Al buon cuore del Fmi aiutarci a scriverne l’agenda. Il Fondo ci suggerisce anche le misure da adottare qualora si verificasse lo scenario di un drammatico calo di fiducia: costruire dei buffer fiscali aumentando l’avanzo primario, assicurare il rispetto delle fiscal rule, quindi la regola del debito del fiscal compact, per far aumentare la credibilità, e, dulcis in fundo, “attivare l’OMT se necessario”.

Ricordo ai non appassionati che l’OMT è il programma della Bce che prevede l’acquisto di bond di uno stato sovrano sul mercato secondario a fronte di chiari e certificati impegni dello Stato nazionale a fare “tutto ciò che è necessario”, per citare il nostro governatore della Bce.

Per la cronaca l’attivazione dell’OMT da parte della Bce prelude al coinvolgimento del Fmi, qualora sia necessario un supporto finanziario.

Arriviamo così ai due terzi della Troika. Manca giusto la Commissione europea e poi il gioco è fatto.

Se il mondo si convincerà che i nostri debiti sono più pericolosi del tollerabile, ci manderà la Troika. Intanto, grazie al Fmi, ci ricorda cosa ci aspetta.

Il governo italiano, qualunque esso sia, seguirà.

Cura da dopoguerra per abbattere il debito


Poiché è il tema principe del nostro tempo, il debito degli stati, è giocoforza interrogarsi su quale sarà la sorte di cotanto capitale fittizio che i governanti hanno accumulato sulle spalle dei cittadini, che peraltro ci hanno aggiungo anche il loro privatissimo debito, ora che tali obbligazioni, in un contesto di crescita stagnante, iniziano a spaventare più del dovuto coloro che son chiamati a sostenerle con la loro fiducia.

Mi concedo perciò la lettura di un interessante paper pubblicato dal Nber, “Inflating away the pubblic debt? An empirical assessment”, che, fra le righe, suggerisce una risposta che è anche una domanda. La risposta è che l’inflazione da sola non basta ad abbattere il debito, ma l’obiettivo potrebbe essere raggiunto se la si accoppiasse a politiche di repressione finanziaria. Quindi la domanda è: i governi, a cominciare da quello Usa, sono disposti a infliggere una cura stile dopoguerra ai loro governati?

Iniziamo chiedendoci, come fa l’autore, se “con un debito Usa al più alto livello sul Pil dal 1947, potrebbe essere l’inflazione una strategia funzionante per ripagarlo?”

La premessa teorica sottintesa nella risposta è innanzitutto un tasso di inflazione permanentemente più alto dell’1% rispetto ai target. Ebbene, con un debito, nel 2012, pari al 101% del Pil, che fosse detenuto dai privati e con un’età media di 5,4 anni, un’inflazione siffatta potrebbe ridurlo del 5,5% del Pil nell’arco di qualche anno. Questo in teoria, con un primo calcolo molto approssimativo.

Il modello sviluppato dall’autore, infatti, mostra un’altra cosa, ossia che la probabilità che, stante il tasso d’inflazione ipotizzato, il debito/Pil cali davvero del 5,5% è inferiore allo 0,05%. Ciò dipende dal fatto che le ipotesi sottostanti alla prima stima sono inaccurate.

In particolare, spiega, la stima del debito è esagerata perché parte di questo debito è detenuto da agenzie pubbliche, ossia è intergovernativo, o ha interessi indicizzati all’inflazione. Così come è inaccurata la stima della sua durata perché non tiene conto delle effettiva maturità del debito nominale detenuto in mani private. Anche l’ipotesi stessa di un incremento permanente del tasso dell’1% è poco sensata, perché, osserva, se il tasso di infazione potesse improvvisamente diventare infinito, il debito si estinguerebbe per magia. Gli investitori perciò scontano in qualche modo l’inflazione futura, che comunque è la risultante di un processo stocastico, nel momento stesso in cui acquistano il debito di uno stato.

Altre approssimazioni rendono il calcolo poco significativo, e dovremmo ricordarcene ogni volta che abbiamo a che fare con dei dati: bisogna sempre capire da cosa sono dedotti e non ingugitarli.

La seconda, e assai rilevante approssimazione è quella che fa dedurre che le Banche centrali abbiano il potere di determinare l’inflazione, mentre così non è. “Anche se la banca centrale volesse aumentare l’inflazione dell’1% – dice – potrebbe non essere capace di farlo”. E basta scorrere le cronache recenti per averne contezza. “E tuttavia ci sono molti modi per far aumentare l’inflazione – ricorda – con decisioni graduali e transitorie o improvvise e permanenti. In entrambi i casi bisogna considerare l’esperimento controfattuale, ossia se l’agente economico le reputi possibili”.

Questa noiosa premessa, che comunque dice molto dell’epistème econometrica, serve all’autore per sviluppare un modello di stima per arrivare a quantificare un credibile livello di inflazione e il suo altrettanto credibile effetto sul valore reale del debito.

Nel caso americano, che poi è quello considerato, un’informazione è assai rilevante dal punto di vista dell’analisi: il settore privato detiene una quota sproporzionata di debito Usa a breve termine (ricordo che i T bill e i bond a breve sono usati come collaterali in numerosissime transazioni finanziarie) e solo una piccola quota di debito a lunga, al contrario di quanto accade per la Fed, che è imbottita di debito a lungo termine. Questa differenza nella composizione dei portafogli causa che i privati siano meno sensibili agli effetti dell’inflazione su tali debiti (che per loro sono crediti) rispetto alla Fed.

Vi risparmio le altre astrusità, che piacciono solo agli addetti ai lavori, e vengo al punto. Anzi, ai vari punti.

Il primo è che la probabilità che l’inflazione eroda più del 4,2% del debito/pil ha una probabilità di meno dell’1%. “E’ interessante notare che gli effetti dell’inflazione sarebbe minori per i possessori esteri del debito Usa che hanno scadenza lunghe, al contrario di quanto accadrebbe alla Fed che soffrirebbe più grandi perdite di capitale”, sottolinea.

Il secondo punto è che parte di questo deludente effetto dell’inflazione sul debito americano dipende dalle aspettative e dalla maturity del debito in mani private, abbastanza bassa. Gli agenti del mercato infatti quotano con una probabililtà minima l’evento di una crescita significativa dell’inflazione. Per dirla con le parole dell’autore, “nel breve termine c’è molto debito ma solo una piccola extrainflazione, nel lungo periodo ci potrebbe essere una grande inflazione, ma meno debito”.

Il terzo punto è quello più interessante. Analizza l’effetto di una decisione politica che interagisca con l’inflazione sul modello di quelle spesso utilizzate nel secondo dopoguerra nei paesi sviluppati: la repressione finanziaria. La ricerca prende spunto dai rimedi utilizzati da diverse economie sviluppate, fra il 1945 e il 1980, per ripagare i debiti di guerra. Paragone quantomai sensato, atteso che viviamo con un debito di guerra sulle spalle anche noi.

“Viene considerata una repressione finanziaria estrema, che preveda per i possessori dei bond pagamenti con riserve presso presso la banca centrale per un certo numero di anni. Ciò equivale a estendere ex post la maturità del debito”.

Sotto tali circostanze, e presumendo che la repressione duri almeno un decennio, il debito, combinandosi tale l’ipotesi con quella di un’inflazione permanentemente più alta di almeno l’1%, si abbatterebbe del 23% di pil.

Nel caso non fosse chiaro, la proposta prevede che i bond attuali, che pagano interessi, vengano rimpiazzati da un altro tipo di bond che pagano interessi zero senza però dare nulla in cambio.

In sostanza, serve una specie di rapina, associata a un’inflazione alta, per abbattere il debito.

E con ciò consideriamoci tutti avvertiti.

“Può darsi che le aspettative di inflazione stiano severamente sottostimando l’inflazione futura, o forse l’inflazione, pur non erodendo il valore reale del debito del governo, genererà surplus fiscali diminuendo il valore reale del fabbisogno pubblico per salari e pensioni. Quello che è sicuro e a cui non si può sfuggire è che, in un modo o nell’altro, il vincolo di bilancio del governo dovrà tenere”.

E questa, viene da dire, è  solo l’ennesima ipotesi che la realtà potrà incaricarsi di smentire.

La pace impossibile fra debitori e creditori


Salgo su una macchina del tempo, gentilmente messa a disposizione dal Fmi, e mi ritrovo nel 2012, a scrutare dall’alto di una statistica le due armate dei debitori e dei creditori globali ergersi l’una di fronte all’altra come colossi e le immagino a guardarsi in cagnesco, sospettando ogni sorta d’intrigo, odiandosi persino, pur sapendosi indispensabili ognuna per l’altra.

Mi chiedo come mai il totale delle posizioni nette degli investimenti esteri dei creditori conteggiate raggiunga il 16% del pil mondiale, mentre quella dei debitori superi il 18%,  ma non ho il tempo di approfondire perché la vertigine di queste commensurabili, e insensate, quantità di denaro è meno importante della loro titolarità. Sapere chi sono, i debitori e i creditori, aiuta molto più a comprendere il problema che non la semplice quantificazione del dare e dell’avere.

Nel 2012 il Giappone da solo sommava più del 4% di questi crediti, che sommati a quelli di Cina e Germania, porta le NIIP di questi tre paesi a più della metà del totale. Il resto se lo dividono la Svizzera, Hong Kong, l’Arabia Saudita, Singapore e la Norvegia, mentre la voce “altri” totalizza un altro 2% circa.

Lato debitori, la parte del leone la fanno gli Stati Uniti, con circa il 6% del pil mondiale di NIIP negativa, quasi alla pari col gruppo “altri”.

Dopo gli Usa la palma di peggiore situazione estera ce l’ha la Spagna, seguita dal Brasile, a sua volta molto esposto verso la Spagna. Poi ci sono l’Australia, la Francia, l’Italia, il Messico e la Turchia.

A fronte di questi due aggregati, si verificano situazioni di singoli paesi che soffrono di squilibri rilevanti, relativamente alla dimensione della loro economia. Fra i creditori, il caso più eclatante è quello di Hong Kong, la cui NIIP è positiva per oltre il 250% del pil, mentre Singapore sta poco sotto, un filo sopra la Svizzera. L’Arabia Saudita sta intonro al 100%, mentre nella classifica a due cifre troviamo il Giappone, il Belgio, l’Olanda, la Germania e la Cina. Positivi, ma assai meno eclatanti, le posizioni nette di Russia, Malesia e Corea del Sud.

Fra i debitori primeggia la Spagna, con una NIIP negativa per quasi il 100% del Pil, peggio persino della Polonia e della Turchia. Gli Stati Uniti, sempre nel 2012, avevano un deficit di circa il 15% del Pil, migliore di quello dell’Italia, ma peggiore di quello di Thailandia, Francia, Canada e India.

Risalgo sulla mia macchina del tempo e faccio un salto nel 2013. Ma solo per scoprire che gli squilibri sono peggiorati. Gli attivi sono aumentati a Hong Kong, a Singapore, in Giappone, in Germania e in Cina. I passivi sono peggiorati in Spagna e in Polonia, in Messico e in Brasile, negli Stati Uniti e in Italia, e sono migliorati solo di poco in Turchia e in Australia. Questi ultimi due, nel corso del 2013, hanno subito notevoli svalutazioni, e questo certo li ha aiutati.

Nell’eurozona, peggio della Spagna, hanno fatto solo Grecia, Portogallo e Irlanda che però, nota il Fmi, hanno invertito il trend al contrario di quanto accaduto per gli iberici che dovranno migliorare significativamente il conto corrente per riuscire nell’impresa. Per la cronaca, i tre che hanno “svoltato” stavano fra il 110 e il 120% del Pil di NIIP negativa.

Lato creditori osservo che i trend sono cambiati anche qui di poco. Certo, Hong Kong non registra più il 350% del pil di NIIP positiva com’era nel 2007, ma sta più vicina a 300 che a 250. La Cina è stabile e il Giappone ha pure guadagnato qualche punto percentuale. Anche i grandi creditori dell’eurozona sono stabili: Germania, Olanda e Belgio, esattamente come la Svizzera.

Poiché è irragionevole attendersi grandi cambiamenti nello spazio di un solo anno (e non c’è da augurarseli, atteso che implicherebbero sconvolgimenti gravi), m’imbarco di nuovo sulla mia macchina del tempo e arrivo fino al 2019, dove arrivano le proiezioni del Fmi.

Scopro che, fra i debitori più gravi, sempre ammesso che continui la correzione in atto, l’Irlanda dovrebbe arrivare a una NIIP negativa pari al 40% del suo pil, più o meno al livello del 2007 prima della crisi. Per allora Grecia e Portogallo dovrebbero essere ancora con un -80% del Pil di NIIP e la Spagna dovrebbe essere a -60%, a livello della Turchia, che si prevede peggiorerà, come anche l’Australia.

Fra i creditori, Hong Kong dovrebbe “fermarsi” a una NIIP positiva per il 200% del Pil Cina e Giappone si prevedono stabili al livello attuale, mentre la Germania si prevede migliorerà significativamente superando il Giappone. Quindi anche nel 2019 i magnifici tre, Cina, Giappone e Germania, continueranno a pesare più della metà della massa creditoria globale.

Stanco e un po’ deluso, abbandono la mia macchina del tempo, ormai inutile. Capisco che siamo destinati a invecchiare, a meno di capovolgimenti globali, in questa condizione, dove grandi creditori e grandi debitori, sempre gli stessi, tengono in scacco il mondo con i loro crediti/debiti irredimibili che generano enormi quantità di capitale fittizio.

Queste partite, che mai troveranno la pace del pagamento, sono destinate al contrario a creare tensioni e fibrillazioni, imponderabili, ma, di sicuro, potenzialmente catastrofiche, con ciò negandosi il fine autentico della finanza (dal latino: finis), ossia dilazionare i debiti in vista del pagamento, e trasformandola invece in una diabolica macchina che tali debiti rende infintamente commerciabili e sostenibili.

I due colossi continueranno a guardarsi in cagnesco.

La pace fra loro è assolutamente impossibile.

Si prepara la quaresima per il capitale fittizio


E’ tutto molto semplice in realtà: le banche centrali, ieri la Fed, la Boe e  la BoJ, oggi anche la Bce, hanno fatto una scommessa secondo la quale l’allentamento monetario avrebbe stimolato la crescita e hanno generato enormi quantità di capitale fittizio, ossia obbligazioni sostanzialmente irredimibili in quanto basate sul loro bilancio, per favorire, abbassandone anche il costo, la circolazione di denaro. Ciò nella logica neoclassica per la quale, per dirla con Say, l’offerta crea la domanda. Quindi innanzitutto di moneta.

Al contempo, per mondarsi la coscienza, le banche centrali hanno detto e ripetuto che la creazione di liquidità non sarebbe stata eterna, ma che sarebbe servita solo a guadagnar tempo, per consentire ai governi di fare le sempre più evocate riforme strutturali, iniziando dalle necessarie correzioni fiscali, avvisando pure che politiche monetarie troppo rilassate e mantenute a lungo generano più problemi di quanto si pensa ne risolvano.

Ora il tempo è scaduto.

Siamo entrati nell’era della normalizzazione monetaria che, non a caso, rima con distruzione. Distruzione di capitale fittizio, quindi, che dopo il godurioso carnevale che ha eccitato gli asset e le borse di mezzo mondo, deve ora prepararsi per una quaresima che sarà tanto lunga quanto imprevedibile.

Questo non lo dico io, che mi  limito ad osservare, ma gli economisti del Fondo monetario che si scervellano da anni – l’ultimo frutto di cotante riflessioni è stato lo spillover report di luglio – per cercare di quantificare gli effetti che tale normalizzazione avrà sull’economia globale, e quindi su ognuno di noi.

Gli occhi, per ragioni evidenti, sono principalmente puntati sulla Fed ma, mutatis mutandis, lo stesso ordine di problemi dovranno affrontarlo anche le altre banche centrali.

Per la banca centrale americana la “normalizzazione” avverrà lungo i due canali lungo i quali è stata sviluppata la politica di quantitative easing degli ultimi anni: il bilancio della banca, gonfiato di asset, e la gestione dei tassi di riferimento. Bisognerà, da un lato, alleggerire il bilancio della banca, pressoché quadruplicato dal 2008 a oggi, e poi riportare i tassi dallo zero al quale attualmente si trovano verso un livello giudicato “normale”.

Per scoraggiare sarabande speculative e frenare i timori dei mercati, la Fed ha spiegato per grandi linee come intende muoversi. Il FOMC, ossia il comitato che gestisce la banca, già dal giugno 2011 ha spiegato che alleggerire il bilancio della banca è parte integrante del processo di normalizzazione. E non potrebbe essere diversamente, se ci pensate. Solo che si pone il problema di cosa farne degli oltre tremila miliardi di dollari iin portafoglio, fra obbligazioni basate su mutui immobiliari e titoli del Tesoro, che ha Fed ha collezionato in questi anni senza provocare i prevedibili sconquassi che deriverebbero dal metterli sic et simpliciter sul mercato.

Insomma: bisogna distruggere sì il capitale fittizio, ma dolcemente: killing it softly.

Ciò spiega perché il FOMC abbia annunciato che non intende mettere sul mercato gli MBS, ossia le obbligazioni immobiliari, ma probabilmente pensa, questa almeno è la deduzione del Fmi, di smettere semplicemente di acquistarne – ormai gli acquisti mensili della Fed sono ridotti al lumicino – e magari portarli a scadenza. Senonché le scadenze di questi titoli sono mediamente lunghe e si stima che la “normalizzazione” del livello di MBS non arriverà prima della metà degli anni Venti.

Il Fmi glissa sulla sorte della montagna di debito pubblico comprato dalla Fed e affronta poi la questione dei tassi. La forward guidance della Fed indica che si procederà a un graduale innalzamento dei tassi a partire dalla seconda metà del 2015. Le aspettative della Fed, coerenti con quelle del mercato, disegnano una curva mediana dei tassi nominali innalzarsi dal livello attuale fino a quasi il 4% intorno al 2018-19, quindi almeno 300 punti base superiore al livello odierno.

Vale la pena osservare che tale livello di tassi  nominali è coerente con quello della Taylor Rule, ossia la regola che fissa il livello di tassi che una banca centrale dovrebbe adottare in risposta all’andamento dell’inflazione. Ciò implica che la Fed, come anche il mercato, stima un aumento di inflazione coerente con un andamento dei tassi crescenti. Ossia crede che la Fed riuscirà a generare inflazione entro i prossimi anni, tanto da bilanciare e rendere almeno neutro il livello dei tassi reali.

E’ chiaro a tutti che si tratta di una scommessa. L’ennesima.

Tutto ciò con l’avvertenza che “data la natura senza precedenti dell’uscita dalle politiche non convenzionali, il processo di normalizzazione è improbabile sarà lineare, quanto piuttosto assai volatile, oltre che dover gestire alcuni fattori che possono provocare deviazioni dallo scenario base”. In primis dipenderà dall’esito finale della scommessa iniziale del 2008: l’andamento della crescita.

E qui diventa interessante leggere un’altro scenario del Fmi che analizza gli effetti della normalizzazione monetaria angloamericana su 40 economie.

La prima ipotesi presa in esame è che l’impulso verso la normalizzazione derivi da un’espansione della domanda domestica, per consumi e investimenti, capace di provocare un innalzamento del tasso base in Uk e Usa di 100 punti base nominali a partire dal terzo quarto 2014 e fino al 2016. In questo scenario “una moderata crescita dell’inflazione e del prodotto in Uk e Usa è associata con un piccolo incremento nel resto del mondo, visto che altre economie avanzate sperimenterebbero afflussi di capitali e apprezzamento del cambio”. Ne risulterebbe un aumento del prodotto dello 0,8% per Usa e Uk, e dello 0,2% del resto del mondo entro il 2015.

Tutto bene quel che finisce bene, insomma. Ma rimane la domanda: da dove dovrebbe arrivare questo impulso alla domanda domestica?

Il Fmi non lo dice. Osserva per converso che le economie di Usa e Uk hanno una grande influenza su quelle del resto del mondo. E chiunque abbia un po’ di dimestichezza con questa roba non se ne stupirà. Il Fmi ha condotto un’analisi nel periodo 2003 e 2014 e ne ha tratto l’evidenza empirica che una crescita di 100 punti base del tasso a lungo termine sui bond americani provoca la crescita dei tassi delle altre economie, seppure a livelli diversi in ragione dello stato generale dei loro conti. Quindi riduzione di prezzi delle azioni e svalutazione della moneta rispetto sia al dollaro che alla sterlina.

E poiché il Fmi non ci fa mai mancare i numeri, eccovene altri. Nell’ipotesi in cui la normalizzazione avvenisse non per slancio della domanda, ma per per le preoccupazioni dei mercati capaci di fare alzare i tassi sul mercato monetario di 50 punti base, sempre in coerenza con l’ipotesi che i tassi a lunga crescano di 100 punti, ciò potrebbe provocare un calo del 10% dei valori azionari, svalutazioni delle altre monete nell’ordine dell’8-10% e aumento dei tassi sui decennali fino a 150 punti base per le economie emergenti, ossia il grande vaso di coccio fra Usa e Eurozona. In tal scenario la crescita per il 2015 diminuirebbe dell’1,2% nel Regno Unito e negli Usa, dello 0,7% nelle altre economie avanzate e dell’1% nelle economie emergenti più vulnerabili.

In entrambi gli scenari, uno buono e l’altro meno, una cosa non cambia: il capitale fittizio diminuirà.

Il fallimento del riequilibrio globale


I primi tre terribili anni dei tremendi anni Dieci del XXI secolo appaiono, osservati da un grafico del Fmi, la migliore descrizione possibile di un fallimento. Gli squilibri dei conti correnti delle principali aree economiche sono diminuiti, ma quelli globali no. Al contrario: sono andati distribuendosi verso le economie più periferiche, dove sono persino peggiorati, raggiungendo in alcuni casi il livello del 2011, l’anno in cui suonarono tutti i campanelli d’allarme possibili, con l’eurozona preoccupata per le sorti della sua moneta e l’Italia sull’orlo del precipizio dopo la crisi del debito sovrano europeo.

Lo stesso Fondo monetario, nel suo ultimo external report di luglio, osserva sconsolato quest’evoluzione, tanto più notabile in quanto propedeutica al momento in cui le straordinarie facilitazioni monetarie inizieranno a venir meno, con la crescita del prodotto globale ancora sotto il suo livello potenziale. L’output gap previsto per il 2014, ammesso che tale rilevazione statistica abbia un senso, ossia la differenza fra pil potenziale e pil reale, rimane elevato su scala globale, segnando un -1.9%, persino maggiore di quanto non fosse nel 2011 e solo in lieve miglioramento rispetto al 2013 (-2,1%). E poiché la crescita rimane l’unica variabile capace di scardinare la tremenda stagnazione deflazionaria che incombe sulle economie avanzate, il Fmi non può che volgere lo sguardo verso le economie di Usa e Uk, che nel 2013 hanno dato segnali di un certo rinvigorimento, che però prelude alla fine delle politiche monetarie espansive. E questo è un problema collaterale.

Rimane il fatto che, nonostante tutta la fatica compiuta in questi anni, il risultato è che “le economie emergenti rimangono vulnerabili a shock finanziari, compreso un riprezzamento del rischio di credito o un nuovo innalzamento del premio sul rischio sovrano”. I rischi, e con loro gli squilibri, insomma, si sono annidati laddove è più complicato o meno interessante scorgerli. Ma ciò non vuol dire che siano meno pericolosi, visto i legami commerciali e finanziari che esistono fra queste economie e quelle avanzate.

Poi c’è un altro problema che giova sottolineare. Il picco di squilibri, raggiunto nel biennio 2006-7, si è corretto in gran parte, fra il 2008 e il 2009, a causa del crollo dei mercati, che hanno fatto dimagrire gli asset, da un parte, e ridotto gli scambi fra i paesi del mondo, oltre che dal declino del costo delle commodity. Nel 2010 gli squilibri, in coincidenza con i primi segnali di normalizzazione dell’economia,  sono tornati a crescere, e da quel momento in poi sono rimasti pressoché costanti diminuendo solo marginalmente e in maniera diseguale. Nell’eurozona, per fare un esempio, sono migliorati grazie soprattutto al crollo della domanda interna dei paesi in deficit. Il che non è esattamente un buon viatico per il futuro.

Fra i paesi in surplus – anche un surplus fuori misura è uno squilibrio – gli asiatici, Cina e Giappone in testa, hanno visto diminuire i loro attivi, salvo la Corea del Sud, che invece ha aumentato l’eccedenza, e altrettanto è accaduto a Germania e Olanda, mentre gli esportatori di petrolio, ossia gli altri grandi creditori, hanno subito andamenti più volatili. Fra i paesi debitori, spiccano gli Usa, che hanno diminuito il deficit esterno del conto corrente dal 6 al 2,3% nel 2013, pure se al costo di un notevole peggioramento della posizione netta degli investimenti esteri, ormai in deficit per il 27% del Pil dal -15% del 2010, e prevista in peggioramento di un ulteriore 5% nei prossimi cinque anni. Ciò vuol dire che il debito estero lordo americano ha raggiunto la non invidiabile quota del 160% del Pil.

Il peggio però è che al “miglioramento” americano e cinese, dei rispettivi deficit e surplus, ha finito col corrispondere il peggioramento della situazione estera di paesi che sono periferici, ma poi neanche tanto. Fra quelli in surplus, oltre alla Corea del sud, hanno visto crescere il surplus, rispetto al 2011, la Germania (malgrado il miglioramento sul 2012), la Svezia e persino l’Euroarea nel suo complesso, il cui surplus, peraltro, non ha mai smesso di crescere dal 2011. Esattamente come è successo alla Svizzera.

Fra i debitori, è molto peggiorata la posizione estera del Messico, dell’Indonesia e della Gran Bretagna, ormai verso un deficiti del 4%. Il Canada è tornato sostanzialmente al deficit del 2011, mentre il Brasile lo ha pressoché raddoppiato. Tutti gli altri Brics, a parte l’India, scontano un sostanziale peggioramento. Il Sudafrica è arrivato a un deficit del 5,8%, la Turchia sfiora ormai l’8%, mentre la Russia, pressata dalle note vicende internazionali, ha visto praticamente dimezzare il suo surplus.

In Europa vale la pena segnalare che la Germania ormai è stabilmente sopra l’8% e la Francia stabilmente in deficit per circa l’1,4%. Migliorata la Spagna e anche l’Italia, unico paese del gruppo considerato a essere passato dal deficit a un piccolo surplus.

Sulla sostanza di tali movimenti, il Fmi ha pochi dubbi: “In generale i movimenti del conto corrente nel 2013 appaiono correlati più a cambiamenti delle domande interne piuttosto che ad evoluzioni della domanda estera, con un contributo della politica fiscale”. Gli stati messi a dieta, insomma, hanno corretto alcuni squilibri, che però – di fatto – sono stati scaricati su altri. “In prospettiva globale – conclude il Fmi – il saldo aggregato delle economie in surplus e delle economie in deficit è rimasto eccessivo nel 2013″. Il riequlibrio, insomma, è stato un sostanziale fallimento.

In questa temperie maturerà la resa dei conti.