L’Italia che cambia verso è quella creditrice (e punta sull’estero)


Se gli italiani fossero stranieri avremmo 60 miliardi di debiti in più, che però sarebbero più che compensati, se gli stranieri fossero italiani, dai 150 miliardi in più di crediti. Invece viviamo la situazione curiosa per la quale gli italiani non si fidano a prestare soldi all’Italia, e li portano all’estero, mentre gli stranieri fanno affluire capitali sulle nostre obbligazioni: dovremmo naturalizzarli.

Faccio davvero fatica a capire chi, fra noi e loro, sia il furbo e chi il fesso.

Fatto sta che le seduzione estere degli italiani creditori, ossia detentori di denaro da investire, hanno cumulato all’estero investimenti di portafoglio per quasi 60 miliardi ad agosto, a fronte dei quali sono affluiti 150 miliardi dall’estero. Questo ci dice l’analisi dei flussi sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti, al lordo quindi degli aggiustamenti di valutazione, ossia della correzione degli stock di titoli provocate dal cambiamento di valutazione di mercato dei titoli.

La circostanza poco commendevole è che i profitti che l’Italia incassa sui miliardi investiti vanno a coloro i quali li hanno investiti. Mentre il costo del servizio sui debiti sui 150 che sono affluiti vanno praticamente a carico della collettività e per giunta espatriano. In tal senso la meravigliosa libertà di muovere i capitali legittima la regola aurea del capitalismo secondo la quale si privatizzano gli utili e si socializzano le perdite.

Prima di essere accusato di pericoloso revanscismo, dico subito che non ho nulla in contrario alla libera circolazione dei capitali. Sono contrariato però dalla circostanza che difficilmente se ne illustrino, facendo i semplici conti della serva, le conseguenze.

I più scafati le conseguenze sanno già che devono andarsele a vedere sulla voce redditi primari della bilancia dei pagamenti, dove viene esibito il saldo dei pagamenti che l’Italia riceve dall’estero per i suoi investimenti, di portafoglio o diretti, e quelli che l’Italia paga all’estero per gli investimenti che gli stranieri fanno sul nostro territorio. Nel nostro paese tale saldo è costantemente negativo.

Quello che il saldo non dice, ma che però possiamo leggere sulle tabelle della bilancia dei pagamenti – prendo riferimento i dati Bankitalia di agosto pubblicati di recente – è che nei dodici mesi cumulati ad agosto 2014 sono entrati in Italia redditi primari per 57,557 miliardi, mentre abbiamo pagato interessi sui debiti per quasi 62. Ciò vuol dire che i nostri rentier hanno incassato oltre 57 miliardi, mentre la collettività, stante la quota preponderante di titoli del debito pubblico fra gli investimenti esteri di portafoglio, si è dovuta fare carico di pagarne 62 ai rentier esteri.

Eccolo qui un altro che odia i ricchi, penserete. Proprio per nulla, e anzi: buon per loro. L’unica cosa che ho in odio è l’ipocrisia.

La libera circolazione dei capitali, infatti, si basa su un presupposto che i manuali di economia si peritano di non illustrare con la necessaria dovizia di particolari: ossia che l’internazionalismo finanziario, pressuposto per la gestione efficiente del capitale (ossia più profittevole), porta con sé un evidente presupposto politico: il capitale deve infischiarsene della sovranità statale. Deve solo procurare rendimenti. E poi ci stupiamo che gli stati siano in disgrazia.

Conosco, per dire, sovranisti sfegatati, di quelli che dicono che dobbiamo uscire dall’euro o addirittura dall’Ue, che non si fanno il minimo imbarazzo a portare i soldi in Svizzera o in Germania. E neanche si rendono conto quanto ciò sia paradossale.

Sorvolo e torno ai dati, che di sicuro sono più interessanti delle mie astruse riflessioni.

E la prima cosa che noto scrutando le curve disegnate dalla Banca d’Italia è che davvero l’Italia ha cambiato verso. Ma non tutta l’Italia: solo quella creditrice.

Il dato parla chiaro: intorno alla metà del 2012 avevamo un saldo netto per gli investimenti di portafoglio attivo per 90 miliardi. Ad agosto 2014 il saldo è diventato negativo per la stessa cifra.

Avere un saldo attivo vuol dire sostanzialmente che abbiamo meno debiti con l’estero. Gli acquisti di titoli italiani dall’estero, in quel periodo, erano fortemente diminuiti (oltre 150 miliardi in meno nella metà del 2012, quindi meno debito). Al contempo gli italiani avevano fatto rientrare in Italia dall’estero circa 60 miliardi di investimenti di portafoglio, quindi avevamo meno crediti esteri. Così arriviamo al saldo attivo di 90 miliardi, che corrispondendo a un minor debito equivalente, ha abbassato il deficit della posizione patrimoniale netta, che infatti in quel periodo era intorno al 25% del Pil.

Da quel momento in poi inizia il cambiamento di verso. Il saldo era già zero negli ultimi mesi del 2012, quando i deflussi esteri e gli afflussi di risorse italiane dall’estero si sono pareggiati. E da quel momento in poi il saldo ha iniziato a sprofondare, fino al picco di 90 miliardi di deficit raggiunto nel secondo trimestre 2013.

In quel momento è accaduto che l’estero è tornato a comprare obbligazioni italiane, e gli italiani hanno continuato a vendere attività estere. Quindi il debito estero è aumentato. Infatti la posizione patrimoniale netta peggiora e diventa negativa per quasi il 30% del Pil.

Fra il maggio del 2013 e la fine dell’anno, c’è l’ennesimo cambiamento di verso. La vendita di attivi italiani all’estero diminuisce fino a cessare del tutto intorno a ottobre e si trasforma in acquisti di attivi esteri, mentre gli afflussi di capitale estero aumentano. Il saldo alla fine dell’anno punta verso lo zero e la posizione netta di nuovo verso un deficit del 25%.

L’ultimo cambiamento di verso è tutto interno al 2014. Gli italiani tornano a comprare attivi esteri a mani basse, come era successo per tutto il 2010 (epoca del terrore, lo ricorderete), e intanto l’estero aumenta la sua esposizione verso di noi. Insomma, gli italiani che hanno i soldi hanno paura (o poca convenienza) a tenere i capitali in casa, mentre gli stranieri non riescono a smettere di prestarceli. Sicché la posizione netta peggiora ancora, superando il deficit del 30% del Pil. Osservo che gli italiani aumentano i loro acquisti all’estero senza sosta ormai dal mese di maggio.

Il ragionamento cambia poco se andiamo a vedere gli investimenti diretti, che se vogliamo sono ancora più un’indicazione della fiducia di lungo termine, visto che è facile vendere un’obbligazione e più difficile smobilitare una fabbrica.

Evito di farvi perdere ulteriore tempo e vengo al punto. Gli investimenti diretti italiani all’estero, pur se lontani dai picchi del 2009, quando pesavano fino a 80 miliardi, lungo il 2014 hanno quotato flussi per circa 15-20 miliardi, più o meno equivalenti agli investimenti diretti esteri in Italia e infatti il saldo è vicino a zero. Nel 2008, per dire, era attivo per oltre 60 miliardi.

Da qualunque lato la si veda, perciò, l’Italia creditrice, pure coi suoi cambiamenti di verso, non ha mai smesso di investire.

All’estero però.

Le banche centrali fanno aumentare la disuguaglianza


Poiché la disuguaglianza è tornata di moda, forse perché aumenta, molti ne scrivono e ancor di più si interrogano sul perché e sul percome tale sgradevole controindicazione continui ad abitare il meraviglioso mondo magico che ci ostiniamo a credere sia, o dovrebbe essere, il nostro.

Nulla di strano che tale arrovellarsi finisca col coinvolgere anche i nostri banchieri centrali, ormai veri e propri virgilii nell’inferno della contemporaneità, che adesso si chiedono se, hai visto mai, la loro dissennata politica dei tassi a zero, e anzi negativi, non finisca per avere effetti redistribuitivi che sono del tutto esorbitanti rispetto ai compiti di una banca centrale. che dovrebbero limitarsi alla stabilità dei prezzi, come è il caso della Bce, o al più alla stabilità finanziaria e del mercato interno, come si spingono a fare la Fed e la Boj.

L’ultimo ad arrovellarsi sul tema Banche centrali&disuguaglianza è stato Yves Mersch, componente del board della Bce, ultima arrivata, ma non per questo meno espansiva, fra le banche centrali che hanno deciso/dovuto fare uno straordinario allentamento monetario per provare a rimettere in equilibrio le stanche economie dei loro paesi, pigre e deflazionarie come mai negli ultimi anni.

Il tema della disuguaglianza si collega proprio a questo. O meglio alla risposta alla domanda se la politica monetaria abbia o no effetti redistributivi. La qualcosa parrà quantomeno astrusa a quelli come noi, che usano il buon senso del padre di famiglia, mentre è di primissimo interesse per i nostri banchieri centrali che, sbirciando fuori dalla loro torre eburnea si accorgono adesso che effettivamente mettere i tassi in territorio negativo, far gonfiare i prezzi degli asset e compagnia cantante, è molto probabile interferisca sulla distribuzione della ricchezza.

Ma per comprendere il punto di vista di Mersch bisogna provare a mettersi nei panni di un banchiere centrale. “Finora – spiega – il tema della disuguaglianza non ha fatto parte dell’analisi della politiche monetaria. Ma questo può cambiare”.

E le ragioni son presto dette. “L’aumento della disuguaglianza ha impatto sulla stabilità finanziaria”, sottolinea, e alcune evidenze fattuali mostrano come sia possibile un collegamento fra disuguaglianza e crisi finanziarie. Ma soprattutto, Mersch riconosce l’evidenza che agire sui tassi di interesse ha di per sé effetti redistributivi.

Abbassare i tassi può essere un vantaggio per i debitori, che pagano meno interessi, ma altrettanto per i creditori, che vedono salire i prezzi degli asset. Costoro d’altronde, se hanno investito in asset “sicuri” quanto possono esserlo oggi gli asset, ad esempio depositi od obbligazioni, rischiano di essere penalizzati da una politica di tassi bassi, esattamente come può succedere ai debitori, specie quelli che appartengono alla fascia più povera della popolazione, che magari a causa delle frizioni economiche che rendono necessaria tale politica, perdono il lavoro.

Uno studio del Nber di qualche anno ricordato da Mersch fa individua almeno cinque canali attraverso i quali la politica monetaria impatta sulla distribuzione del reddito. Una politica monetaria espansiva che faccia salire i profitti più dei salari, ad esempio, avvantaggia quelle persone che ricevono i loro guadagni dagli affari o dalla finanza, che evidentemente sono già i più ricchi della popolazione e che perciò lo diventano ancor di più.

Al tempo stesso tale politica avvantaggia i cittadini più a loro agio con i mercati finanziari, che, incidentalmente, sono sempre i più ricchi. Inoltre, poiché i cittadini a più basso reddito hanno generalmente la tendenza a accumulare la poca liquidità che hanno, magari tendendola in banca, i potenziali effetti inflazionistici originati dall’azione delle banche centrali rischiano di tradursi in un effettivo trasferimento di ricchezza da loro ai più ricchi. Senza contare che una politica di tassi bassi colpirà anche il rendimento dei loro conti correnti.

Tali assunzioni teoriche hanno trovato una prima conferma sperimentale stimando gli effetti della politica monetaria sulla redistribuzione negli Usa a partire dal 1980. L’analisi ha mostrato una certa sensitività della disuguaglianza alle politiche a tasso zero che, addirittura, hanno effetti simili, quando l’economia richiederebbe tassi negativi, a quando si adottino politiche restrittive.

Un rapporto del McKinsey global institute di un anno fa ha stimato che l’ambiente di tassi bassi nelle principali economia globali (Usa, Uk e EZ) ha determinato minori incassi per 630 miliardi per i depositanti e gli obbligazionisti. A tali perdite, corrispondono evidenti guadagni per le banche, che su tali conti correnti hanno risparmiato, e per chi emette obbligazioni, stati in testa. Ma tali perdite, avvisa Mersch, possono essere annullate dall’aumento del prezzo degli asset che la politica monetaria porta con sé.

Un altro studio di James Bullard, presidente della Fed di San Louis, è arrivato alla conclusione che la politica di quantitative easing della Fed ha depresso i rendimento degli asset sicuri, spingendo quindi i cittadini verso gli asset più rischiosi, ossia tutto il contrario della stabilità finanziaria che pure le banche centrali dovrebbero monitorare. E poiché le azioni sono possedute soltanto da metà della popolazione, e sono concentrate fra i più ricchi, il QE ha finito col migliorare la loro posizione relativa.

Se guardiamo al Giappone, che da un ventennio prova a uscire dalla deflazione pompando liquidità nel sistema finanziario, quello che se ne trae è un’altra conferma. Una ricerca di Ayako Saiki e Jon Frost alla De Nederlandsche Bank ha evidenziato come queste politiche non convenzionali siano servite allo scopo di far ripartire l’economia, ma al prezzo però di un più elevata disuguaglianza tramite il cosiddetto “canale di portafoglio”, ossia il meccanismo che abbiamo visto agisce quando l’aumento della base monetaria tende ad aumentare il valore degli asset. I soldi fanno soldi, dicevano gli antichi. Con l’avvertenza che tali effetti potrebbero essere ancora più grandi in Europa, Usa e Gran Bretagna, dove le famiglie hanno attivi di portafoglio in azioni e bond anche maggiori rispetto al Giappone.

A proposito. Nell’eurozona la Bce ha messo in piedi una database con i dati di 62.000 famiglie di 15 paesi. Le prime analisi mostrano che fra il 2008 e il 2013 le famiglie a maggior reddito sono quelle che hanno sofferto le maggiori perdite di ricchezza, ma al tempo stesso le famiglie più povere sono state penalizzate dal notevole aumento della disoccupazione, che ha abbattuto anche indirettamente i loro redditi. Insomma; se i ricchi perdono capitale, ma i poveri il lavoro, il risultato finale è comunque un aumento della disuguaglianza, atteso che è più facile recuperare una perdita sulle azioni, tramite il canale del portafoglio, piuttosto che ritrovare un lavoro.

La disarmante conclusione di Mersch è che le banche centrali devono essere consapevoli che provocano conseguenze distributive con le loro politiche monetarie che, di recente, hanno sortito come conseguenza l’aver fatto aumentare la diseguaglianza, anche se lui dice che questa conclusione “non ha ancora una chiara evidenza”. “Tuttavia – aggiunge – le politiche non convenzionali, e in particolare il largo acquisto di asset, sembrano aumentare la diseguaglianza, anche se è difficile stabilire in che quantità”. Questa “controindicazione distributiva deve essere tollerata”, aggiunge, “ma chiaramente non deve durare e questa deve essere un’altra ragione per riconoscere che queste misure di politica monetaria non standard devono essere temporanee”.

Insomma; le banche centrali stanno contribuendo all’aumento della disuglianza, ma vorrebbero tanto non farlo.

Notoriamente, di buone intenzioni è lastricato l’inferno.

Il Fmi cala il jolly degli investimenti pubblici


In una partita a carte che si sa disperata arriva prima o poi il momento in cui è necessario tirar fuori il jolly, ossia la carta magica che trasforma la realtà del gioco a vantaggio di chi la usa.

Senonché, a differenza di una partite di carte, quella giocata dall’economia internazionale porta con sé una complicazione: chi vorrebbe il jolly non ce l’ha e chi ce l’ha non vuole usarlo. Perciò al mazziere, che nel nostro gioco viene interpretato dal Fondo monetario internazionale, non rimane che sottolineare gli enormi vantaggi che si possono trarre dall’uso del jolly, specie quando, come succede con la nostra economia, la partita minaccia di essere vagamente truccata.

Il jolly del Fmi si chiama investimenti pubblici in infrastrutture. La moral suasion è contenuta in uno dei capitoli dell’ultimo World economic outlook che si intitola, retoricamente “Is it time for an infrastructure push? the macroeconomic effects of public investment”.

Retoricamente perché la risposta implicita è ovviamente un sonoro sì. Addirittura, per non farci mancare niente, il Fmi produce anche una stima secondo la quale un paese tipo, purché sia un’economia avanzata, avrebbe un guadagno di Pil pari allo 0,4% il primo anno se investisse l’1% di pil in infrastrutture pubbliche, che poi arriverebbe all’1,5% quattro anni dopo, con indubitabile benefici sul rapporto debito/pil. Un affarone, insomma. Che stiamo aspettando?

Il Fmi, inoltre, ricorda che il deficit infrastrutturale non è solo un problema delle economie avanzate. I paesi emergenti, che pure dispongono di ampi spazi fiscali, sono quelli che più di altri beneficierebbero di ampi investimenti pubblici. E ciò non potrebbe che far ripartire la crescita mondiale, che sempre le previsioni del Fmi rivedono continuamente al ribasso.

Il fatto è che non è tutto oro ciò che riluce e il Fmi non si perita di ricordarcelo. Molte economia avanzate hanno solo un piccolo spazio fiscale per regalarsi investimenti così costosi. E anche il basso costo del denaro, che da un lato incentiva tale politica, deve fare i conti con l’annunciata volontà di alcune banche centrali di iniziare a normalizzare la politica monetaria. Inoltre la letteratura non è concorde circa gli esiti moltiplicativi degli investimenti pubblici e la loro capacità di ripagarsi. Come insegna il caso giapponese, non a caso espressamente analizzato nell’analisi del Fmi.

Rimane il fatto che lo stock di capitale pubblico destinato agli investimenti in infrastrutture è costantemente declinato dal 1970 in poi. Così siamo arrivati al punto che, oltre agli emergenti, anche paesi come la Germania e gli Stati Uniti soffrono di un grave deficit infrastrutturale che solitamente non è un buon viatico per la crescita del prodotto.

Ciò malgrado le analisi econometriche del Fmi individuano chiari effetti macroeconomici positivi, sia per il prodtto che per il debito, dall’investimento pubblico.

Ma anche qui ci sono alcuni importanti caveat da non ignorare. Ilmodello mostra che gli investimenti pubblici hanno effetti positivi in periodi di bassa crescita, che possono arrivare all’1,5% subito e al 3% nel medio termine, mentre in periodi di alta crescita gli investimenti pubblici producono un effetto sul prodotto praticamente nullo.

Tali effetti, tuttavia, sono assai più visibili in paesi che hanno un livello elevato di efficienza negli investimenti pubblici. Qui infatti la crescita del prodotto potrebbe essere dello 0,8% il primo anno e fino al 2,6% negli anni successivi. Al contrario nei paesi a bassa efficienza si oscilla fra un risicato 0,2% e un massimo dello 0,7 nel medio periodo.

Quest’avvertenza rima con un’altra: i paesi a bassa efficienza degli investimenti pubblici sono quelli che più spesso hanno una maggiore sofferenza fiscale.  Con l’aggravante che un paese efficiente vedrà diminuire il suo debito pubblico, in conseguenza degli investimenti, al contrario di quanto accade per un paese con scarsa efficienza.

Ve la faccio semplice: la Germania avrebbe tutto da guadagnare a spingere sul pedale degli investimenti pubblici, l’Italia non sembra proprio. E tuttavia le cronache ci raccontano della ritrosia tedesca a spendere i suoi ampi surplus per investimenti pubblici e della litania italiana di aumentare gli investimenti pubblici per uscire dalle secche della crisi. Il che la dice lunga sull’utilità di queste analisi.

Meglio perciò affidarsi alle analisi empiriche, osservando quello che è successo in Giappone, che certo non si può sospettare di inefficienza.

Il Fmi nota che molti individuano nell’ingente mole di investimenti pubblici effettuati dopo la crisi di fine anni ’80 la causa principale del forte indebitamento attuale nonché del decennio perduto degli anni ’90, visto che tali investimenti, per quanto corposi, non sono riusciti a generare una crescita sufficiente del prodotto e frenare la deflazione.

Ma il Fmi non concorda.  “E’ vero – scrivono – il Giappone aumentò gli investimenti pubblici nei primi anni ’90, ma l’aumento della spesa pubblica è stato concentrato sul finanziamento della spesa sociale a causa dell’invecchiamento della popolazione”. Per la cronaca, lo stato incrementò la spesa pubblica dell’1,5% a inizio dei Novanta, per arrivare al picco dell’8,6% nel 1996. “Ma dopo la spesa pubblica per investimenti ha continuato a declinare, riprendendosi solo dopo il terremoto del 2011 e l’inizio dell’Abenomics”.

“Nei vent’anni dopo il 1992 – sottolinea il Fondo – l’ultimo anno in cui il Giappone ha registrato un surplus fiscale, la spesa sociale è aumentata del 10,6% e gli investimenti pubblici sono declinati del 2,3%”. Ciò a fronte di annunci ridondanti di piani di investimento che, nei fatti, hanno prodotto ben poca cosa.

Dal che deduciamo un’altra conseguenza teorica: la spesa per il welfare è sostanzialmente inefficiente, dal punto di vista del prodotto. Il che fa il paio con lo spirito del tempo, che vuole il welfare un problema delle economie e non più un’opportunità.

Per essere produttivo, poi, l’investimento deve rispondere ad alcune precise caratteristiche. Innanzitutto deve essere indirizzato verso progetti con un alto indice di costi/benefici e, soprattutto deve essere fiscalmente sostenibile. In caso contrario la spesa pubblica si trasforma in deficit e non spinge la crescita.

Quindi alla domanda se sia il momento giusto per rilanciare gli investimenti pubblici la risposta è assai semplice: si.

Forse.

Caccia a ottobre (in) rosso per le banche europee


Sfoglio distratto le pagine che riepilogano il lungo intervento di Ignazio Visco alla conferenza interparlamentare che le regole del fiscal compact prescrivono per gli stati, pubblicata giorni fa, ma l’unica cosa che mi suggeriscono è che il giorno della resa dei conti per le grandi banche europee è ormai dietro l’angolo.

Dal 26 ottobre la vicenda bancaria tornerà prepotentemente d’attualità con la pubblicazione dell’esito del comprehensive assessment che la Bce ha svolto in questi mesi. E solo allora sapremo se ci sarà un conto da pagare, che si aggiungerà alla già lunga lista della spesa del nostro governo, o se invece potremo tirare il fiato.

Non è una questione di poco conto. Visco ha sottolineato che “i fabbisogni di capitale risultanti dall’esercizio di valutazione dovranno essere soddisfatti in primo luogo attraverso il ricorso a risorse di natura privata”. Il che implica che eventuali carenze di capitale dovranno essere colmate dalle banche stesse e non dallo Stato. In primo luogo, però. Ma cosa succederebbe se i privati non dovessero rispondere all’appello?

Il tema è assai controverso, ed è comprensibile che nessuno azzardi una risposta. Visco, al contrario, ostenta un certo ottimismo, che solo i fatti ci diranno se è di maniera oppure se è fondato. “Al di là dell’entità dei fabbisogni di capitale che risulteranno dall’esercizio, – spiega – che prende a riferimento la situazione in essere alla fine del 2013, va ricordato che importanti risultati sono stati già ottenuti nel corso di quest’anno, rafforzando le iniziative assunte negli anni precedenti. In Italia numerosi intermediari hanno operato in bilancio ingenti svalutazioni delle poste dell’attivo (per oltre 30 miliardi nel solo 2013, per quasi 130 dal 2008), accrescendo la trasparenza dei bilanci. Sono state realizzate operazioni di rafforzamento patrimoniale per quasi 40 miliardi, di cui oltre 10 nel corso del 2014. Grazie a questi interventi le banche potranno far meglio fronte alle eventuali necessità di rafforzamento risultanti dall’esercizio”.

Per una di quelle misteriose vie che intraprende il pensiero, sapere che dal 2008 le banche italiane hanno svalutato 130 miliardi di crediti e hanno rafforzato il patrimonio per 40 miliardi, mi fa venire in mente un vecchio film degli anni ’90 che con le banche non c’entra nulla: caccia a ottobre rosso, la storia di un sottomarino sovietico sulla pelle del quale Usa e Urss giocano l’ennesimo esercizio di quel conflitto profondamente scacchistico che è stata la guerra fredda.

Ripenso alla trama e mi accorgo che in effetti le banche europee somigliano pericolosamente a quel sottomarino: sono dotate di armi nucleari, ossia gli esotici strumenti finanziari nascosti nei loro bilanci, e viaggiano negli abissi misteriosi del sistema finanziario, il loro personalissimo mare, senza che nessuno sappia bene cosa tengono ben nascosto nei loro arsenali. Sostanzialmente spaventano tutti, trattandosi di armi di distruzioni di massa, a cominciare dagli stati che pure le ospitano più che volentieri.

Da questa prospettiva il lungo discorso di Visco smette di annoiarmi e diventa interessante. L’avvio della supervisione unificata in sede europea, e segnatamente all’interno della Bce, è prevista per il 4 novembre, quindi pochi giorni dopo il disvelamento del comprehensive assessment. Da quel giorno a Francoforte si installerà una sorta di torre di controllo che potrà sindacare, finalmente fuori dai circuiti nazionali, sullo stato di salute delle banche, 120 al momento, molte delle quali fanno parte della lista dell istituzioni sistemiche che il Comitato di Basilea ha redatto. In sostanza quest’autunno vedrà il primo vagito dell’Unione bancaria, che segna l’inizio di una nuova Europa dove l’unificazione della valuta di conto viene completata dall’unificazione della moneta più consistente delle nostre economie: la moneta bancaria.

Per capire la rilevanza di questo passaggio storico, basta sottolineare come fa Visco che “l’azione di politica monetaria (della Bce, ndr), la definizione dell’Unione bancaria, il tornare a discutere di quella di bilancio, a progettare, in prospettiva, un’unione politica hanno contribuito ad avviare il ripristino durevole della stabilità finanziaria dell’area dell’euro e più favorevoli condizioni di finanziamento nei paesi esposti alle tensioni”.

L’istituzione della supervisione unificata, tuttavia, è solo il primo passo. Gli altri due, tuttavia, sono già stati compiuti e aspettano solo di essere attuati. Quindi l’attivazione del meccanismo di risoluzione e, soprattutto il più controverso: l’attivazione del fondo unico di risoluzione.

Visco ci ricorda che il consiglio unico di risoluzione sarà operativo dal primo gennaio 2015, “quando avvierà l’attività di raccolta di informazioni e di collaborazione con le autorità di risoluzione nazionali per la definizione dei piani di risoluzione delle banche. Il Consiglio, in particolare, adotterà le decisioni di risoluzione – con la collaborazione delle autorità di risoluzione nazionali – per le banche vigilate direttamente dalla BCE e per i gruppi bancari transfrontalieri”. Ma solo dal primo gennaio 2016 saranno operative anche le regole previste per il fondo unico di risoluzione che dovrebbe essere alimentato da accantonamenti delle stesse banche. Salvo per il periodo transitorio, che poi è quello che inizierà dal 1 gennaio 2015.

Ed è qui che torna la domanda: da chi dovranno essere coperte eventuali carenze di capitale che dovessero essere acclarate a fine ottobre? E chi pagherà il conto di eventuali risoluzioni bancarie che dovessero rendersi necessarie a partire dal 1 gennaio 2015?

Visco si limita a ricordarci ancora che “restano da definire, rapidamente, importanti aspetti operativi del meccanismo. Si tratta, in particolare, delle modalità per rafforzare la capacità finanziaria del Fondo di risoluzione, soprattutto nei suoi primi anni di vita, dei meccanismi per la definizione dei contributi dovuti dalle banche”. E poi che “andrà assicurato il rapido completamento dei passaggi necessari per garantire il rispetto di questa scadenza e consentire all’Italia di partecipare fin dall’inizio del 2015 alla preparazione del meccanismo unico di
risoluzione”.

Ma soprattutto è sullo schema assicurativo dei depositi che si giocherà la partita politica più importante: “Uno schema unico di assicurazione dei depositi, anche attraverso la mutualizzazione delle risorse all’interno dell’Unione, consentirebbe di affrontare meglio eventuali episodi di crisi sistemiche, attenuando decisamente i rischi di instabilità finanziaria a livello locale”.

Ed è proprio sul concetto di mutualizzazione delle risorse che andremo a vedere le carte di questa nuova eurozona. Se l’accettazione della mutualizzazione passerà per la logica degli aiuti condizionati, prevedendo al tal fine un ruolo apposito del fondo Esm, sarà evidente che l’eurozona avrà compiuto un importante passo in avanti verso l’unione fiscale utilizzando surrentiziamente quella bancaria. E non servirà molto tempo per capire se sarà così.

Una volta conclusa la “caccia” alle banche europee, che molto presto sapremo se ben capitalizzate o no, conosceremo anche chi e come dovrà pagare l’eventuale conto che la Bce presenterà ai mercati allo scopo, nobilissimo, di ristabilire la fiducia. Se poi la caccia a ottobre rosso finirà col farci scoprire banche in rosso ciò non potrà che affrettare il processo di unificazione bancaria, magari passando da una massicia stagione di fusioni e acquisizioni, visto che “il funzionamento della vigilanza unica sarà tanto più efficace quanto più verranno superati i limiti derivanti da ordinamenti ancora in gran parte nazionali”.

Ristabilire la fiducia, unificare il sistema finanziario, dopo quello monetario, preparerà anche il campo per un’ulteriore evoluzione della finanza europea. Oltre a spezzare il legame ancora forte fra banche e debito sovrano, bisognerà pure affievolire quello fra banche e imprese, cosicché queste ultime, ancora troppo dipendenti dai finanziamenti bancari, imparino a reperire fondi sul mercato dei capitali, come succede negli Stati Uniti.

Conclusione: alla fine di questo percorso avremo un nuovo sistema finanziario europeo, integrato, unificato, centralmente regolato e controllato. L’unione fiscale o politica, a questo punto, sarà solo questione di tempo.

E neanche troppo.

 

 

La banca centrale di MagicWorld


Nel meraviglioso mondo magico in cui viviamo, dove l’economia cresce (o dovrebbe) illimitatamente, generando redditi altrettanto crescenti capaci di sorreggere consumi possibilmente superiori, s’erge, come un castello incantato, l’altrettanto meravigliosa banca centrale che tale mitologia contribuisce a sostenere con la sua bonomia e le sue sempre prodighe elargizioni.

Qui, in Europa, provincia di MagicWorld, ci arrivano purtroppo soltanto gli echi del suo acuto (e astruso) ponderare, dovendoci accontentare, essendo provincia dell’impero, degli aridi resoconti contenuti nei bollettini ufficiali, come quello che ha ispirato questo post e che qui ho pensato di raccontarvi nel caso, come è accaduto a me, non aveste ancora capito che la banca centrale mondiale c’è già da più di cent’anni. La trovate al 20th Street and Constitution Avenue N.W. Washington, D.C, USA. Si chiama Federal Reserve.

Bontà sua, la banca centrale di MagicWorld è estremamente consapevole del suo ruolo globale e quindi prende molto sul serio le sue responsabilità. Stanley Fischer, vice presidente del board dei governatori della banca, lo ha ripetuto più volte nel corso del suo lungo intervento alla Per Jacobsson Foundation (“The Federal Reserve and the global economy”), andato in scena durante l’ultimo meeting annuale del Fmi e della Banca mondiale, l’11 ottobre scorso, sempre a Washington.

Il succo è molto semplice: gli Stati Uniti hanno un evidente ruolo globale, sia perché emettono la moneta internazionale, di fatto se non di diritto, sia perché la loro stazza è capace di riverberare con grande risonanza i propri affari interni all’esterno. La capacità di contagio degli Stati Uniti, stante il combinato disposto delle due caratteristiche, è pressoché infinita.

Al tempo stesso, osserva Fischer, gli Usa sono anch’essi sensibili ai contagi che possono arrivare dai partner esteri, a cominciare da quelli made in Europe, ma senza trascurare quelli che possono scatenarsi dai paesi emergenti.

Perciò il castello incantato deve vigilare sul mondo intero, avendo però un piccolo problema statutario: la missione affidata alla Fed dai politici americani è quella della stabilità dei prezzi e dell’economia, espressa con una serie di indicatori, interni. Quindi la Fed guarda al mondo, ma deve principalmente occuparsi degli americani. Dal che risulta chiaro che ciò che va bene per gli americani deve andar bene al resto del mondo. Gli piaccia o no.

Appartiene d’altronde al retropensiero dell’economia del nostro tempo, dove tutto deve essere pesato per quantità e non contato per sostanza, la conseguenza che il pesce più grosso mangi quelli più piccoli. Con buona pace degli economisti e dei banchieri che si sforzano di celare l’attuale vigenza della legge della giungla su scala globale col miglior birignao di cui dispongano.

Poiché qui si discorre anche di numeri, ossia di quantità, comincerò col dirvi che il commercio, negli ultimi cinquant’anni, ha più che triplicato le sue quantità a livello globale e il rapporto delle esportazioni sul pil globale adesso quota circa il 30%. Negli Usa, tuttavia, tale indicatore quota circa la metà, ossia il 15%. Quindi per quanto sia “importante driver per l’economia”, spiega Fischer, non è certo quello principale.

Peraltro la quota percentuale del pil americano su quello globale è diminuita costantemente dalla metà del XX secolo, ma ciò non ha provocato una relativa diminuzione dell’importanza degli Stati Uniti: al contrario. Nello stesso periodo, infatti, si sono infittiti i legami finanziari fra Usa e resto del mondo. Ed è qui che il nostro castello magico, che genera d’incanto capitali fittizi, ha compiuto il suo miglior capolavoro.

Gli americani possiedono asset all’estero che Fischer quota circa 25 trilioni di dollari, più del 140% del Pil americano, “che riflettono il ruolo di guida dei mercati dei capitali Usa nella finanza internazionale”. Al tempo stesso gli investimenti esteri negli Usa quotano più di 30 trilioni di dollari. “I Treasury americani sono la componente chiave di questi debiti esteri“, ci ricorda Fischer. Malgrado la posizione netta degli investimenti sia pesantemente negativa, questi Treasury, ossia debiti del governo americano, “sono considerati l’asset più sicuro al mondo e sono la forma preferita di collaterale per un vasto range di contratti finanziari, oltre a pesare circa la metà delle riserve estere degli altri paesi”.

Ve la dico come l’ho capita io: il debito pubblico americano, ossia capitale fittizio, che negli ultimi anni ha trovato nella Fed uno dei suoi migliori acquirenti, è, letteralmente, la liquidità che olia l’ingranaggio della finanza globale. Sicché, pure se l’economia americana perde peso relativo, e i suoi commerci di conseguenza, la produzione e spaccio di capitale fittizio è più che sufficiente per consentire agli Usa di regolare l’economia globale, come alla Fed di fare la stessa cosa, ossia regolare la finanza internazionale.

Per comprendere meglio la ragnatela tessuta attorno a Magicworld, è utile sapere che i paesi emergenti pesano il 47% dell’export statunitense, rendendo perciò gli Usa estremamente sensibili all’aria che tira laggiù. Quindi è del tutto evidente che la Fed debba rivolgere a costoro la sua paziente attenzione, visto l’effetto che il loro andamento ha sull’economia interna. Specie adesso che sta decidendo come la politica monetaria debba evolvere nell’immediato futuro. E figuratevi con che patema d’animo la Fed ha osservato la ventennale deflazione giapponese e la crisi del debito scoppiata nell’eurozona, ossia “i nostri più importanti partner, destinatari dei nostri investimenti esteri nonché di una vasta esposizione bancaria”. “Tali effetti pesano sulla crescita globale, dobbiamo tenerne conto quando settiamo la nostra politica monetaria”, spiega Fischer.

Dulcis in fundo, “poiché il dollaro è la moneta più usata al mondo, il nostro interesse nell’assicurare un buon funzionamento del sistema finanziario ha un’inevitabile dimensione internazionale”. Insomma: gli Usa si occupano di noi, degli altri, di tutti. In questo regolare la vita degi altri, tuttavia, non vi è alcun esercizio di volontà di potenza, ma semplicemente un calcolo di convenienza. Che è il modo economico di raccontare la politica, a ben vedere.

Nel dettaglio, la prima considerazione di cui occorre tener conto, spiega Fischer, è che i modelli illustrano con chiarezza che una politica monetaria accomodante negli Usa conduce a un ribasso dei tassi su scala globale. Quindi si può tranquillamente dedurne che vale anche il contrario: quando i tassi americani salgono, il resto del mondo segue, e questo dobbiamo ricordarcelo.

Questi “contagi” internazionali, ricorda Fischer, “sono un problema almeno dal 1920″. Ricordo a tutti che la Fed fu fondata nel 1913. Ma senza bisogno di andar così lontano, è sufficiente ricordare che dal 2008 in poi, dopo che la Fed ha varato il suo quantitative easing, le principali banche centrali del mondo, ognuna a suo modo, si sono adeguate.

Gli effetti di tale straordinario accomodamento monetario hanno generato diverse preoccupazioni. Alcuni emergenti all’inizio paventavano l’improvviso aumento di afflussi di capitali esteri nelle loro economie, forieri di evidenti rischi sulla loro stabilità finanziaria. “Ma allo stesso tempo – osserva – molti di loro sembravano felici di ricevere questi afflussi”. Il denaro facile piace a tutti, d’altronde. Figuratevi a chi fatica a emergere. 

Poi c’è la questione, improvvisamente tornata attuale in questi giorni di correzione borsistica, che “gli acquisti della Fed hanno fatto aumentare i prezzi degli asset acquistati e dei loro succedanei, oltre a quelli degli asset più rischiosi“. E, ancora più importante, “c’è l’evidenza che i mercati valutari esteri sono stati siginficativamente colpiti dagli acquisti di asset della Fed”, innanzitutto diminuendo i tassi sui bond locali e provocando quindi un notevole aumento di emissioni.

Però, ricorda ancora, vengono sottovalutati gli effetti della politica monetaria delle altre banche centrali, e segnatamente la Bce, anche se, ammette, gli effetti delle politiche americane rimangono assai più pronunciati. E ci sarebbe pure da chiedersi se la Bce e le altre (BoJ e BoE) avrebbero iniziato le loro politiche espansive se gli Usa non avessero dato il segnale di partenza.

Ma inutile perdersi in simili pinzillacchere. Quel che conta, sottolinea il nostro banchiere, è che non solo la politica della Fed non ha importato domanda da altre economia, con il classico effetto beggar thy neighbor, ma al contrario ha beneficiato le economie estere che hanno potuto godere del miglioramento dell’economia americana e del miglioramento delle condizioni finanziarie globali. Quindi, ancora una volta, ciò che va bene agli Usa funziona anche per il resto del mondo. La qualcosa contiene anche una pericolosa controindicazione: se va male negli Usa, al resto del mondo andrà peggio.

Soprattutto, “ci aspettiamo effetti esterni – ricorda ancora – una volta che la politica monetaria diverrà più restrittiva“. Poi non dite che non ci hanno avvisato.

Ma tranquilli: la serrata della liquidità non comincerà prima che l’economia americana sia forte abbastanza da sostenerla, e comunque non prima che il tasso di inflazione sia vicino all’obiettivo del 2%. E ciò dovrebbe bastare a rassicurarci, atteso che “un’economia Usa più forte beneficia i nostri partner esteri (ossia tutti, ndr)  e rinforza la fiducia globale”.

Certo, la storia ci racconta altro: ogni volta che la Fed ha invertito la sua politica monetaria, basta ricordare il drastico rialzo dei tassi all’epoca di Volcker, il mondo cambia faccia e scoppiano piccoli cataclismi. Ma il nostro banchiere sono certo che li consideri modesti danni collaterali, di fronte al grande beneficio globale di potersi appoggiare a un’America del Nord più forte.

E poi serve a riassicurarci anche un’altra circostanza: la banca centrale di MagicWolrd ha piena consapevolezza delle sue responsabilità globali.

“La domanda più importante – dice – è in cosa consista la responsabilità della Fed rispetto all’economia globale”. “Il mio maestro, Charles Kindleberger era convinto che la stabilità finanziaria internazionale potesse più facilmente essere supportata di una banca centrale globale o finanziariamente egemone. Ma deve essere chiaro che la Fed non è questa banca. Il nostro mandato è concentrato su obiettivi domestici, e per perseguirli dobbiamo riconoscere gli effetti delle nostre decisioni sull’estero”.

Inoltre, “poiché il dollaro è così prominente nelle transazioni internazionali, dobbiamo ricordare che il nostro mercato si estende al di là dei confini e quindi dobbiamo essere pronti a provvedere la necessaria liquidità”. In sostanza, “noi agiamo nell’interesse degli Stati Uniti prendendo decisioni che beneficiano anche il resto del mondo”.

Insomma: la Fed non è una banca centrale globale. Il problema è che MagicWorld parla americano.

 

L’instabilità che cresce all’ombra delle banche


Dev’essere davvero saliente l’importanza dello shadow banking se il Fmi, ancora una volta, ne fa oggetto di ricognizione nel suo ultimo Global financial stability report. E in effetti a guardare le stime, perché numeri precisi non ce ne sono, emerge con chiarezza che l’air du temp a base di tassi bassi e pratiche bancarie regolatorie stringenti ha condotto i rischi fuori dalle banche e li ha trasportati in questo contesto misterioso quanto alieno, nel quale migliaia di intermediari lavorano nell’ombra e da lì smistano e distribuiscono, senza che i regolatori possano ficcarci il naso, trilioni di dollari di asset, sciamando come falene verso la luce ingannevole del rendimento purchéssia. E come falene rischiano di bruciarsi alle prime avvisaglie di crisi da sfiducia.

La crescita esponenziale dello shadow banking, poi, rivela la costante coazione a ripetere dei nostri mercati finanziari che, non paghi d’aver patito gli scossoni più terrificanti dal dopoguerra, con la crisi del 2008, sono tornati a macinar carta passandosela di mano come fosse una staffetta infuocata, così alimentando senza sosta il rischio di bruciature collettive simili a quello che abbiamo visto incendiarsi non più tardi di sei anni fa.

Il Fmi individua nel mercato americano e in quello cinese, non a caso, la geografia del rischio crescente, e anche nella Gran Bretagna, dove lo shadow banking è esploso dopo il 2008 quotando ormai oltre il 300% del pil. Ma certo, sono gli Stati Uniti, dove tale pratica è iniziata più di 80 anni fa, a farla da padrone, rivelandosi come al solito il luogo per eccellenza dove il rischio si conclama prima di manifestarsi nella sua potenza distruttiva.

Il Fmi ha calcolato che lo shadow banking americano pesi il 180% del totale degli asset bancari, tre volte quello dell’eurozona, che pure non si fa mancare nulla, ma dove il rischio derivante da tale pratica non è sistemico come quello registrato negli Usa.

E poi ci sono gli emergenti, ultimi arrivati ma già degni apprendisti, dove la curva in rapporto al pil cresce da pressoché zero nel 2002 a un costante avvicinarsi al 100%, mentre sul totale degli asset bancari ormai sfiora il 60%. Il Fmi valuta questa montagna di denaro virtuale in non meno di sette trilioni di dollari, che sembrano poca cosa rispetto alla forchetta di 15-25 trilioni individuata per gli Stati Uniti, i 13,5-22,5 trilioni dell’eurozona, ma assai più del Giappone. E già che si parli di range di valutazioni possibili la dice lunga sullo stato della conoscenza effettiva che abbiamo di questo fenomeno.

Sappiamo però che “negli stati Uniti lo shadow banking quota circa un terzo dei rischi sistemici totali”, mentre nell’eurozona e nella Gran Bretagna il contributo al rischio sistemico di queste pratiche è minore, poiché i mercati europei sono tradizionalmente più legati al sistema bancario che non alla sua derivata, ossia le banche ombra.

Sappiamo altresì che in Cina lo shadow banking è cresciuto a un ritmo del 20% annuo negli ultimi tempi e che ormai si stimi pesi fra il 35 eil 50% del pil. Sappiamo altresì che “deve essere attentamento monitorato”, come sottolinea il Fmi. Le autorità cinesi, sottolinea, hanno preso provvedimenti per frenare questa ripida ascesa dello shadow banking, ma senza troppo successo a quanto pare.

Ma soprattutto sappiamo che tali pratiche sono profondamente pro-cicliche. Quindi quando tutto va bene, tutti sono felici, che nel mondo della finanza significa far soldi. Quando inizia a spirare vento contrario, tutti iniziano a vendere, mettendo sotto stress anche gli asset più sicuri.

Il Fmi cita l’esempio della grande crescita dei fondi di investimento non monetari, le cui attività sono cresciute significativamente a partire dal 2009 in quanto considerate meno rischiose. Negli Usa, per dire, tali entità sono aumentate del doppio, dal 35 al 70% del Pil; nell’eurozona dal 35 al 65%.

Senonché i fondi, ritenuti porti sicuri di investimento, hanno iniziato a comprare quantità sempre crescenti di asset poco liquidi, come ad esempio i prestiti commerciali, di quanto non facessero cinque anni fa, sulla spinta proprio della ricerca di rendimento che la discesa dei tassi ha reso ossessiva. Per colmo di paradosso, la politica tasso zero delle banche centrali al tempo stesso alimenta questi fondi di risorse e li spinge a rischiare grosso pur di guadagnarci qualcosa, mentre le BC invitano a non correre rischi.  Come offrire cibo a un ingordo chiedendogli di non esagerare.

Nulla di nuovo. Il Fmi ha gioco facile a ricordarci come lo shadow banking sia collassato nel 2008, quando tutti si precipitarono a vendere. Perciò non serve chissà quale conoscenza per comprendere che abbiamo fatto un lungo giro per tornare al punto di partenza. Con l’aggravante che la pratica ha contagiato anche le economie emergenti che, Cina a parte, vedono Brasile, Sud Africa, Messico e Turchia diventare grandi player, vista la loro notevole esposizione verso trust fiduciari che hanno scommesso forte sull’immobiliare. Anche qui: di nuovo.

Che fare dunque? Il Fmi si affida ai soliti suggerimenti basati su prudenza e regolazione, ricordando che la questione dello shadow banking è all’attenzione del Financial stability forum. Ma poi davvero la regolazione può far qualcosa? La letteratura, scrive il Fmi, evidenzia che le pratiche dello shadow banking fioriscono quando la regolazione diventa troppo stringente per le banche, che perciò cercano espedienti per fare, tramite altri, il loro lavoro di intermediari.

Ma soprattutto è il sistema finanziario in sé che alimenta la crescita delle banche ombra. “Nei mercati emergenti la crescita dei fondi pensioni e delle compagnia assicurative ha proceduto di pari passo con quella dei fondi di investimento e degli intermediari non bancari”.

Ciò significa che la fonte dello shadow banking, ossia il capitale fittizio che si accumula su se stesso e che richiede di essere continuamente sostenuto e accumulato, è la stessa che mette a rischio il sistema finanziario. L’eccesso di produzione di cibo, per tornare al nostro esempio, mette a rischio la salute dell’ingordo, e contiene i semi della sua stessa putrefazione.

Da questo dilemma non si riesce a uscire.

L’Italia portoghese


Parlare del Portogallo è come parlare di noi. Me ne accorgo leggendo l’ultimo rapporto della Commissione europea che monitora lo stato di aggiustamento del piccolo paese, finito sotto le amorevoli cure della Troika dopo il quasi dissesto post 2008. Ci somigliamo, noi e i portoghesi, e non soltanto perché abitanti dell’Europa mediterranea, che così tanto ha patito negli ultimi sei anni, ma soprattutto perché i problemi cui il Portogallo ha dovuto far fronte ricordano terribilmente quelli con cui noi siamo chiamati a fare i conti, dovendo convivere con l’ipoteca della Troika, che con fare vagamente avvoltoio, minaccia la nostra pace mentale.

Perciò diventa assai utile raccontare cosa sia successo in Portogallo dal 2011 al 2014, e segnatamento fino a giugno di quest’anno, quando si è concluso, per decisione del governo, il programma gestito da Fmi, Bce e Commissione, grazie al quale il Paese ha dissipato al momento l’ombra di un fallimento imminente. E così scoprire che nonostante le imponenti misure decise e applicate sotto l’occhiuta sorveglianza dei commissari esteri – anche queste terribilmente simili a quelli che dovremmo applicare noi – non solo il Portogallo non è ancora fuori dai tormenti, ma rischia di ricaderci di nuovo, dovendo peraltro fare i conti con una situazione debitoria sostanzialmente eterna. E anche questa circostanza ce li rende fratelli di sventura.

La fine della storia è che “il programma ha stabilizzato l’economia e il sistema finanziario, oltre ad aver provveduto a mettere le basi per un ritorno del Portogallo a una crecita sostenibile e alla creazione di posti di lavoro. Tuttavia l’economia rimane vulnerabile a futuri shock negativi e ulteriori progressi sono necessari per consolidare le finanze pubbliche, salvaguardare la stabilità finanziaria e migliorare la competitività”.

Serviranno, insomma, nuovo e più profonde riforme strutturali. Il paese, infatti, “necessità urgentemente di una credibile strategia a medio termine” per riparare un meccanismo economico ancora inceppato, dove campeggiano come atti d’accusa un notevole indebitamento  e alti livelli di povertà e disoccupazione.

Sono parole che la Commissione Ue ha scritto nel rapporto finale sul Portogallo ma che, lo vedete bene, potrebbero tranquillamente applicarsi al caso nostro. E la circostanza che siano state scritte di recente, dovrebbe anche farci riflettere su quanto le correzioni imposte dalla Troika siano davvero capaci di fare uscire dal tunnel un paese che ci sia finito dentro.

Sarà per questo che, come nota la Commissione, il programma di assistenza si è interrotto “in maniera non convenzionale” lo scorso 12 giugno per decisione del governo, che ha “cacciato” la Troika senza peraltro neanche accedere all’ultima tranche di un finanziamento di 2,6 miliardi che faceva parte del piano, aggravando perciò le conseguenze della decisione della Corte costituzionale, del 30 maggio, di bocciare, reputandole non costituzionali, alcune importanti decisioni fiscali prese in precedenza. E anche in questo il Portogallo ci somiglia: ha deciso di provare a farcela da solo.

La decisione della Corte ha aperto un buco pari allo 0,4% del Pil pari all’entità della correzione che le regole bocciate avrebbero indotto nell’indebitamento netto, mettendo quindi in serio rischio il target del 4% per il deficit/pil 2014, e anche quello del 2015, quando si prevedeva che il rapporto sarebbe finalmente sceso sotto il 3%. Il governo ha assicurato nuove norme per riparare la falla, ma anche queste sono finite all’attenzione dei giudizi costituzionali, divenuti improvvisamente l’anti-Troika.

In tale contesto istituzionale perlomeno confuso, il Portogallo si trova a dover fare i conti con una situazione macroeconomica e finanziaria altrettanto complessa.

Per un lungo periodo il paese ha accoppiato bassa crescita e altrettanto bassa produttività cumulando squilibri sia all’interno che, soprattutto, all’esterno, che hanno generato un notevole aumento dell’indebitamento di famiglie e imprese e, dulcus in fundo, dello stato. Con l’esplodere della crisi tutti i nodi sono venuti al pettine ed è dovuta intervenire la Troika, avendo il governo chiesto aiuti internazionali dopo l’esplosione degli spread e la forte fibrillazione delle banche, ormai impossibilitate a recuperare all’estero i fondi necessari al loro funzionamento.

Nel triennio 2011-2014 è stata attuata una dura correzione degli squilibri. Nel settore produttivo con vocazione all’export il costo del lavoro unitario è diminuito del 5% fra il 2009 e il 2013, mentre nel settore non tradable tale correzione si è avviata solo nel 2011, conducendo peraltro a una notevole diminuzione del numero dei dipendenti pubblici. Riduzione di stipendi e dei posti di lavoro, d’altronde, sono state alla base della riforme del mercato del lavoro. Vi fischiano le orecchie?

Al contempo sono state approvate importanti riforme: del sistema giudiziario, dell’amministrazione pubblica, del sistema fiscale, temi ormai all’ordine del giorno anche da noi (almeno a parole), fino a che la Corte costituzionale non ha iniziato a metterci lo zampino, suscitando notevoli preoccupazioni nella Troika.

Ma la correzione c’è stata, e anche robusta. il conto corrente della bilancia dei pagamenti è passato da un deficit dell’11% del pil a un surplus dello 0,4, il primo surplus degli ultimi 40 anni, ottenuto per lo più con la compressione decisa della domanda interna. Non vi ricorda qualcosa?

Il rilancio delle esportazioni, conseguenza dell’aumento i competitività, ha fatto schizzare al 40% la quota dell’export sul Pil portoghese nel 2014 che però, nota la Commissione “è ancora bassa rispetto ad altre economie comparabili dell’eurozona”.

Insomma: si doveva e si dovrà fare assai di più: “La trasformazione dell’economia attraverso una crescita export-led deve proseguire se la ripresa deve essere sostenuta”. E anche questo mi ha fatto tornare in mente il recente rapporto del Fmi su di noi. Vi basti sapere che per mantetere i propri debiti sostenibili, il Portogallo dovrebbe tornare a un tasso di crescita potenziale di almeno il 2%. E purtroppo per loro “i rischi dell’outolook nel medio termine appaiono orientati al ribasso”.

Sul versante fiscale, fra il 2010 e il 2013 il deficit fiscale è passato dal 9,8% del Pil al 4,5, e abbiamo visto che si prevedeva, per il 2014, un calo ulteriore al 4%, prima però che intervenisse la Corte costituzionale. Corretto per il ciclo, tale aggiustamento corrisponde a un aggiustamento del 6% del Pil cui, aggiungendo la correzione del saldo primario relativo, ha condotto a un cosolidamento totale del 12,5% del Pil in tre anni. Chissà perché leggendo queste cifre mi è tornata in mente l’ultima nota di aggiornamento del Def pubblicata dal governo.

Purtroppo (ma guarda un po’) la correzione ha aggravato la recessione, e quindi, indirettamente, peggiorato i saldi fiscali, visto che sono diminuite le entrate ed è peggiorata la spesa sociale. Per darvi un’idea, nel 2013 la spesa per i sussidi di disoccupazione è stata del 40% superiore rispetto a quella del 2010, e quella per le pensioni, malgrado le leggi draconiane che hanno pure previsto un contributo straordinario di solidarietà, è aumentata dell’11%. Lo stop imposto dalla Corte costituzionale ha fatto il resto. E adesso il Portogallo si trova di nuovo costretto a rimettere in campo misure di consolidamento fiscale che evidentemente non bastano mai.

Sul versante del debito pubblico, la Commissione rileva che quota oltre il 130% del Pil “fra i più alti nell’eurozona”. Inutile che vi ricordi che è in buona compagnia. E ciò malgrado un programma di privatizzazioni (e anche questo mi ricorda qualcosa) da 5,5 miliardi concluso positivamente (a differenza del nostro) già a dicembre 2012, che a giugno del 2014 aveva già raggiunto i nove miliardi.

Infine, rimane la questione della stabilità finanziaria, tornata d’improvviso d’attualità dopo il crash estivo del Banco Espirito Santo, per fortuna intervenuto, rileva la Commissione, in un contesto di sistema bancario disindebitato e ricapitalizzato. La risoluzione della banca, osserva, è avvenuta senza contagi, pur avendo danneggiato l’immagine del Portogallo “per lo più grazie alle precedenti misure adottate dal programma di assistenza”. Insomma: la Troika non solo ha salvato il Portogallo, ma ha pure evitato che il fallimento del Bes diventasse un evento sistemico.

Insomma: la Troika ti salva la vita e strappa applausi al pubblico pagante. Cosa aspettiamo ad invitarla a casa nostra?

Lo spettacolo dell’Italia portoghese sbancherà al botteghino.

Il biglietto però lo pagheremo noi.