Le nozze d’argento fra ex comunisti e capitalisti


Son passati venticinque anni dal 1989, e sembra lo ricordi solo il Fmi, che ha festeggiato le nozze d’argento fra ex comunisti e capitalisti con un agile volume che racconta l’epopea dell’ex blocco sovietico dalla caduta del muro in poi. Val la pena leggerlo, vuoi perché riporta tanti di noi a una bella e ormai lontana giovinezza, che ci fece sperare improvvisi rivolgimenti nel mondo, e poi perché ci accompagna fino alla maturità di oggi, quando abbiamo capito che il mondo, a differenza nostra, non cambia.

Fuor di metafora, l’idillio ormai è datato e val la pena fare un bilancio, come usa nella vita vera. Se non altro perché ci avevano detto che il matrimonio sarebbe stato d’amore, non certo d’interesse, quando già dall’indomani della caduta del muro fu evidente a tutti che era vero il contrario.

La riunificazione dell’Europa, della quale quella tedesca fu la migliore rappresentazione, iniziò a misurarsi sin d’allora col metro del pil pro capite, magari misurato a parità di potere d’acquisto che, a differenza di quello quotato col metro della valuta, ha il pregio di raccontare con maggiore precisione delle condizioni di vita dei diversi paesi, atteso che, nell’economania imperante, il potere d’acquisto fa la differenza fra chi sta bene e chi vivacchia.

Sicché leggo che molta strada è stata fatta sul versante della convergenza, ma di più ne rimane da percorrere. In Polonia, per dire, il pil procapite all’inizio del percorso di convergenza, era un terzo di quello della Germania Ovest. Ora, allo scoccare delle nozze d’argento, vale circa la metà. Il coniuge più povero, insomma, si arricchito, ma ancora sta nella parte bassa della catena alimentare. E poiché il coniuge più ricco si è arricchito anch’egli, e forse pure di più, viene da chiedersi quanto abbia giovato a noi occidentali e capitalisti poter disporre di tanti poveri ex comunisti per celebrare felicemente il rito economico della contemporaneità.

Ma qui voglio solo narrarvi, seguendo il filo tracciato dal Fmi, cosa sia accaduto in questi 25 anni. I paesi oggetti del rapporto sono i Baltici (Estonia, Lettonia e Lituania), quelli dell’Europa centrale (Repubbica Ceca, Ungheria, Polonia, Slovacchia e Slovenia, quelli del Caucaso e dell’Asia centrale (Moldova, Federazione Russa, Bielorussia e Ucraina), quelli dell’Europa sud-orientale entrate nell’Ue (Bulgaria, Croazia e Romania) e quelli dellla stessa area fuori però dall’Ue, Balcani compresi (Albania, Bosnia Erzegovina, Kosovo, Macedonia, Montenegro e Serbia).

La prima circostanza che salta all’occhio, osservando gli sviluppi macroeconomici del primo periodo, è che il costo del matrimonio lo pagò il coniuge più povero, evidente ben disposto (o quantomeno costretto) a fare i necessari sacrifici pur di entrare nel club dei paesi moderni. In termini di prodotto ci sono voluti dieci anni per tornare alla crescita zero dopo un picco di calo aggregato che ha toccato il 10% medio per l’intero gruppo dei paesi, fra il 1991 e il ’93, con punte del 25% per i paesi Baltici.

Peraltro, il crollo dei vari Pil si accompagnò con rialzi fuori misura dell’inflazione, ove non direttamente iperinflazione, in gran parte dei paesi dell’est, costretti a confrontarsi d’improvviso con i prezzi di mercato che le pianificazioni sovietiche avevano tenuto dietro la cortina di ferro. Nei paesi sud orientali l’inflazione arrivò al 160% fra il ’96 e il ’98, dovendo altri paesi, Russia in testa, fare i conti con i cascami della crisi asiatica del ’97.

I primi anni duemila, tuttavia, digerita la transizione, furono quelli della crescita, che in media arrivò a sfiorare il 6%, con punte del 10% nei paesi Baltici, fino a quando, dal 2007 in poi, i torbidi internazionali non ricordarono agli ex comunisti che le loro fortune erano appese al tenuissimo filo dell’ottimismo occidentale.

Scoprirono così, i poveri, che il coniuge indulgeva alla ciclotimia tipica dei ricchi, che avendo troppo, perdono altrettanto quando il clima muta di stagione. Sicché i sistemi finanziari di questi paesi, verso i quali le ricche banche occidentali avevano indirizzato un flusso di finanziamenti che aveva raggiunto la non modesta cifra di 450 miliardi di euro, si trovarono a dover gestire importanti deflussi capaci di terremotare non solo le loro economie, ma anche quelle dei paesi più ricchi.

Ne scaturì la Vienna initiave, così intitolata prendendo spunto da un vertice tenutosi a Vienna a gennaio del 2009, che si proponeva di coordinare la ritirata dei capitali occidentali da quelle piazze pericolose in maniera ordinata. Vale la pena notare come la Vienna iniative sia stata replicata nel 2012, dopo che l’eurocrisi aveva riacceso i timori derivanti dai rischi di un deleveraging disordinato.

Sicché nel 2009 il prodotto tornò a declinare in media del 6% con punte del 18, “un impatto più severo – nota il Fmi – che in ogni altra regione al mondo”.

L’arrivo dell’eurocrisi ha reso la ripresa altalenante, e le attuali tensioni geopolitiche fra Russia e Ucraina, ha pure peggiorato l’outlook, impattando sia sulla sostenibilità fiscale di molti stati, che sulla loro posizione estera.

Tuttavia, malgrado gli alti e i bassi, nel venticinquennio trascorso il Fmi nota compiaciuto la “forte convergenza” dei paesi dell’ex blocco sovietico con quelli occidentali dell’Europa. In media il pil pro capite è cresciuto dal 30% della media Ue a 15 al 50% di oggi, anche se, ammette, tale media nasconde importanti differenze all’interno dei singoli paesi. Tutto merito, manco a dirlo, dell’ampio processo di riforme strutturali che i vari paesi, anche qui con differenze importanti, hanno realizzato in questo quarto di secolo.

L’impatto sociale di questa rivoluzione, nota il Fmi, “è stato profondo”. Le popolazioni ex comuniste hanno dovuto patire, e non poco, la transizione da un sistema in cui il lavoro era garantito a uno dove la logica del mercato ha fatto esplodere la disoccupazione fino a quando le riforme del lavoro e del mercato non hanno iniziato gradualmente a riassorbirla. Fanno eccezione i paesi dei Balcani occidentali dove la disoccupazione è rimasta molto elevata durante tutto il periodo.

Ma forse l’indicatore che meglio fotografa quanto abbia patito la popolazione è quello che misura l’aspettativa di vita. In molti paesi tale indice è rimasto stagnante per numerosi anni, in altri, e segnatamente in Bielorussia, Moldova, Russia e Ucraina, è addirittura diminuito, confermando che il capitalismo allunga la vita solo a coloro che possono permetterselo.

Altrettanto, sono esplosi gli indici di disuguaglianza. Dall’era socialista, dove gli indici di Gini erano estremamente bassi, nel range 18-26, si è passati a range 26-42, ossia al livello dell’Ue a 15, quindi ante rivoluzione. Ma anche qui, le media nascondono ampie differenze.

Se proviamo a guardare avanti, immaginando come saranno i prossimi venticinque anni, il Fmi ci dice soltanto che questi paesi devono ancora fare i conti con le necessarie riforme strutturali e con un’attento monitoraggio della stabilità macroeconomica e finanziaria. Sono un po’ come dei Piigs, ma di serie B.

Forse arriveremo a celebrare le nozze doro, fra ex comunisti e capitalisti. Ma la parità fra i coniugi, nell’Europa prossima ventura, è ancora una speranza lontana.

E chi campa di speranza…

La scommessa del Giappone diventa pericolosa


Sono pressoché sicuro, pur non avendolo mai visto, che Haruhiko Kuroda, da bravo giapponese, nonché massima autorità della banca centrale, sia una persona totalmente ammodo, titolare di una faccia che ispira immediata fiducia e di una postura impeccabile, come impone il bushido dei governatori.

Perciò ho preso l’abitudine di leggermi i suoi sempre istruttivi resoconti, avendo maturato con l’età una certa attitudine lombrosiana che mi spinge a fidarmi a scatola chiusa di personcine siffatte. Tanto più quando governano la moneta in un paese che ormai è un’autorità riconosciuta in tema di deflazione, debito pubblico enorme e crescita risicata, ossia il paradigma vivente della Grande Stagnazione che molti preconizzano sarà il destino dell’Occidente, pure se il Giappone lo vive da Oriente.

Ma questo non vuole dire. L’Oriente in fondo non è altro che estremo Occidente. La recessione patrimoniale che ha colpito il Giappone a fine anni ’80 e che ancora trascina i suoi effetti quasi trent’anni dopo è un ottimo viatico per fare i conti con la nostra storia. E quindi osservare le vicissitudini giapponesi è insieme un monito e un’opportunità per capire quello che potrebbe attenderci.

Da questo punto di vista il QQE, che sta per quantitative e qualitative easing, al di là della tecnicalità che ormai conosciamo già lo si potrebbe rappresentare come l’estremo della politica monetaria e un’enorme scommessa: il governo giapponese, e con lui la banca centrale, che dal governo sarà pure indipendente ma che certo non soffre di sordità, sta scommettendo sull’inflazione. Il che è perfettamente logico, atteso che ha patito vent’anni di deflazione.

Tutta la straordinaria fatica che la banca centrale giapponese sta consumando per acquistare titoli pubblici di qualunque scadenza, svalutare lo yen, approfondire i rendimenti negativi impliciti, altro scopo non ha oltre a quello di portare il tasso di inflazione alla magica soglia del 2%, che prima o poi cercheremo di capire perché debba essere proprio il 2%.

L’inflazione è il sacro Graal delle politiche monetarie giapponesi, e giocoforza anche di quelle economiche e fiscali. Poter contare su un’inflazione costante del 2% significa abbattere il debito pubblico, visto che i tassi già nulli diventanno negativi. Vuol dire far aumentare il Pil nominale, e quindi migliorare la sostenibilità del debito pubblico. Vuol dire spingere i consumi, visto che la gente sarà più disposta a spendere, una volta che sarà uscita dalla trappola della deflazione che spinge a rimandare gli acquisti. vuol dire, quindi, rilanciare gli investimenti, perché le imprese saranno più incoraggiate a indebitarsi (e con loro le famiglie) per soddisfare tale domanda se i tassi saranno negativi e le prospettive di domanda migliori.

Tutto questo con un semplice numeretto magico: l’inflazione del 2%. Capite bene perché anche i nostri banchieri centrali, per tacere di quelli americani, stiano facendo del loro meglio per far salire i prezzi.

Bene, il senso di questa scommessa, che promette miracoli, porta con sé anche diversi rischi che Kuroda, da brava persona quale sicuramente è, non sottovaluta e che ha illustrato a New York lo scorso 8 ottobre parlando all’Economic club.

Già. Il pericolo fondamentalmente è uno: che la scommessa non venga vinta. Cosa succederebbe all’economia giapponese se l’inflazione rimanesse ferma?

Kuroda non vuole neanche pensarci. E anzi, in conclusione del suo intervento, sottolinea che “la banca raggiungerà il suo obiettivo della stabilità dei prezzi con il target del 2%” e che “l’economia giapponese raggiungerà un più alto tasso di crescita potenziale”.

Poi però si sveglia.

E fuori dalle fideistiche aspettative c’è un tasso di crescita potenziale che lo stesso Kuroda riconosce essere al momento dello 0,5%, a fronte del 2% di fine anni ’90. C’è una popolazione anziana, e quindi vocata naturalmente alla tesaurizzazione. C’è un costume nazionale forgiato da un ventennio di deflazione che fatica ad accettare i rischi che la vertigine del turbocapitalismo regala ai suoi adepti, pure sotto forma di un prestito. In più con un mercato del lavoro dove la disoccupazione è appena al 3,5%, ai confini di quella fisiologica.

Non credo che esista rappresentazione migliore di una società stagnante.

E tuttavia la droga monetaria del BoJ sta smuovendo le acque. Gli indicatori sono tutti in crescita, e persino l’inflazione si è risvegliata. I tassi a lunga sui bond governativi stanno allo 0,5-0,6%, quelli dei prestiti commerciali al minimo storico dello 0,8% e le aspettative dell’inflazione sono schizzate all’1,6%. E che dire del Pil? Nel primo trimestre del 2014 il prodotto è cresciuto del 6%.

Poi però si è svegliato anche lui.

La campanella è suonata quando sono entrati in vigore i nuovi aumenti di tasse sui beni di consumo. Sicché il secondo quarto il Pil è sceso del 7,1% annualizzato rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso. Una reazione alquanto nervosa per un paese di anziani, che però Kuroda definisce come ampiamente previsto e che comunque ha lasciato al crescita annualizzata del primmo semestre alll’1%, che non sarà granché, ma che è sempre meglio di quello 0,5% del Pil potenziale. Insomma: tutta questa fatica per mezzo punto di Pil? Se vi sembra poco è perché ignorate il tormento che provoca a banchieri ed economisti l’idea della Grande Stagnazione. Dovranno rifare tutti i modelli matematici, quantomeno.

Ma quello che preoccupa è altro: se basta un piccolo aumento di tasse per far sprofondare il Pil, cosa succederebbe se arrivasse uno scossone come nel 2008?

Kuroda, come ho già detto, neanche vuole pensarci. Si limita ad osservare che, escludendo l’aumento delle tasse, il tasso CPI anno su anno, nell’aprile scorso si aggirava intorno all1,1%, a fronte del -0,4% dell’aprile scorso. Ma soprattutto sono migliorate le aspettative, spinte anche da alcuni aumenti salariali concessi ai lavoratori e dal deprezzamento dello yen. La qualcosa fa ipotizzare che il target del 2% di inflazione verrà raggiunto entro l’anno fiscale 2015.

Il problema però è che dovrà anche essere mantenuto, e pure a lungo, dovendo fare prima o poi i conti con le rigidità strutturali di cui soffre il Giappone. Ed è qui che il gioco si fa pericoloso.

Più di quanto non lo sia già adesso.

Il terzo passo dell’eurozona: l’unione del mercato dei capitali


Dopo l’unione monetaria e quella bancaria, e non potendo per il momento aspirare alla logica conclusione, ossia l’unione fiscale, l’eurozona si appresta a muovere il terzo passo nel suo difficile e controverso percorso di integrazione: l’unione del mercato dei capitali.

Alcuni premesse ci sono già state, ma l’obiettivo è ancora lontano, come ha opportunamente ricordato Andreas Dombret, banchiere della Bundesbank, in una recente allocuzione al Brookings Institution di Washington (Designing a stable monetary union – progress and
open issues).

E si capisce, leggendolo, che le evidenti discrepanze fra le varie autorità europee, che non risparmiano neanche le banche centrali, non hanno alcun effetto sul dichiarato intento di costoro di arrivare, in un modo o nell’altro, a una profonda unione dell’eurozona, che dopo esser stata monetaria, bancaria, finanziaria e infine fiscale, culminerà in quell’unione politica che in tempi non sospetti ci è già stata preannunciata.

Di fronte a tanta determinazione s’ergono chiassosi e altrettanto vacui gli strepiti di tanti arruffapopoli che hanno gioco facile a promettere il paradiso trovandosi molti di noi all’inferno, ma che ignorano sostanzialmente, o fingono di ignorare, che spezzare il vincolo che ormai lega i paesi eurodotati gli uni agli altri richiederebbe ben altra forza e determinazione che un semplice comizio di piazza. E omettono di dire che tali forze, per loro natura primordiali, sfuggono ad ogni controllo, una volta che siano liberate.

Il caso vuole che Dombret abbia preso servizio alla Buba il 3 maggio 2010, proprio all’indomani della decisione dei ministri finanziari dell’Ue di concedere aiuti per 110 miliardi alla Grecia e trovandosi una settimana dopo, il 10 maggio, di fronte alla controversa decisione della Bce di acquistare bond governativi. Decisioni che molta parte della Buba non apprezzò e che tuttora mostra di non apprezzare, contravvenendo, nella loro opinione, la Bce a quel dogma della responsabilità che per i banchieri centrali tedeschi è l’asset principale che ogni sistema finanziario dovrebbe coltivare per smettere di privatizzare i guadagni e socializzare le perdite.

“Dopo quella settimana  – dice Dombret –  due cose mi divennero chiare: primo che molti osservatori, e in particolare dagli Stati Uniti – avevano sottostimato la volontà politica europea di tenere insieme l’area dell’euro. Secondo che molti, me compreso, avevano sovrastimato la stabilità dell’assetto istituzionale dell’eurozona”.

Mettendo insieme i due punti, osserva, la conclusione non può che essere una: far leva sulla volontà politica per migliorare l’eurozona. Ma come?

Dombret è convinto che aldilà di frange estreme che vorrebbero far saltare il banco, i cittadini europei ancora credano nel sogno dell’eurozona, e con loro la gran parte dei leader politici. Questi ultimi però non hanno determinazione sufficiente a saltare il fosso – probabilmente perché devono farsi eleggere in patria? – e colmare la strana contraddizione per la quale la politica monetaria europea è centralizzata mentre quella fiscale è ancora in mano ai singoli stati. Questo, nell’opione del banchiere, provoca uno squilibrio della responsabilità. Gli stati nazionali tenderanno a fare ciò che per loro è meglio piuttosto che guardare all’eurozona come quel tutt’uno che secondo Dombret e quelli che la pensano come lui sarebbe ideale.

L’Unione fiscale, di conseguenza, rimane ancora solo un bel sogno. Al più si possono invitare gli stati, e con scarso successo come insegnano il caso francese e italiano, a far valere le regole europee. Ma per il futuro prossimo, salvo esperimenti specifici che comunque richiederebbero importanti cessioni di sovranità, il lato fiscale rimane un tabù.

Ciò non vuol dire che si debba abdicare al dogma della responsabilità. Dombret infatti guarda con sospetto sia alla proposta di utilizzare il fondo Esm come provider di risorse per gi investimenti, che a suo dire indebolirebbe il senso politico di quell’organismo, che è innanzitutto quello di fornire fiducia e prestiti condizionati, sia alla recente decisione della Bce di comprare Abs che, socializzando di fatto le possibili perdite, aggiunge un ulteriore pregiudizio di responsabilità all’agire delle banche, che, come fanno di solito, potrebbero essere incentivate a sottovalutare i rischi sapendo che possono scaricarli sulla Bce e, insostanza, sui bilanci degli stati che della Bce sono azionisti per il tramite delle loro banche centrali.

Ma a parte queste divergenze, il punto centrale è che comunque le banche, con l’imminente avvio della supervisione unificata, verranno presto messe sotto la tutela della Bce con l’avvio della supervisioni unificata d’inizio novembre.

E’ chiaro già da adesso, tuttavia, che centralizzare la supervisione bancaria, associandola alla risoluzione e a un meccanismo centrale di tutela dei depositi, è già uno straordinario passo in avanti. Però, dice Dombret, è assai probabile che le banche europee, ancora fragili sul versante della loro profittabilità, dovranno tagliare i costi, essendo costrette ad agire in un contesto di bassi rendimenti, o sennò iniziare a fondersi fra loro per garantirsi la sopravvivenza.

Ma guardando avanti, il problema successivo riguarda proprio la frammentazione del mercato dei capitali nella zona euro. A parte le banche, ormai sotto tutela, c’è una pletora di operatori che nella zona euro fa girare i soldi: fondi, mercati azionari, controparti centrali. Queste entità sono ancora a chiara vocazione nazionale, come le banche d’altronde, e non sono ancora efficienti abbastanza, proprio a causa della frammentazione che esse replicano, di garantire al sistema produttivo i flussi di risorse che pure potrebbero generare. Ciò anche in conseguenza del fatto che le imprese europee sono a vocazione bancaria: chiedono prestiti più che provare a raccogliere capitali.

Invertire questa consuetudine richiede mercati del capitale più efficienti. O, che nel gergo degli internazionalisti è nella stessa cosa, slegati dalle logiche nazionali. Questo è ciò di cui si parla quando si discute di unione del mercato dei capitali, come hanno fatto il presidente della commissione Juncker e Mersch, del board della Bce.

L’integrazione politica, in tempi in cui tutto è economia, a quel punto sarà solo una questione da addetti ai lavori.

A volte ritornano: la crisi del ’37


Stanco dell’attualità, così uguale a se stessa e per nulla edificante, mi trovo a frugare in archivi dimenticati a caccia di storie che mi aiutino a comprendere il presente, convinto come sono che laggiù, nel passato, affondino le radici della nostra attualità. Ciò che oggi è abitudinario, ieri è stato straordinario.

In una delle mie scorrerie, che da qualche mese gravitano intorno agli anni ’30 del secolo scorso, m’imbatto in una di quelle crisi dimenticate che sembrano prese di peso dalle nostre cronache: la terribile recessione dell’estate del ’37.

La crisi, come ormai accade da quasi un secolo, colpì in pieno gli Stati Uniti, che furono insieme l’epicentro e l’origine, e seguì a un periodo di relativa ripresa che aveva fatto sperare tutto il mondo che la devastazione seguita al ’29, e in particolare alla crisi finanziaria del 1931, con il portato di deflazione, disoccupazione e crisi valutarie che ne era conseguito, fosse ormai alle spalle. “L’improvviso arresto verificatosi negli Stati Uniti durante il secondo semestre del ’37 sorprese completamente il mondo”, scrisse la Bis nel ‘38.

Per darvi uni’idea della gravità della recessione che colpì gli Usa nell’estate del ’37, bastano solo alcuni dati. La produzione mondiale perse oltre il 33%. In valori assoluti, passò dai 12 milioni mensili di tonnellate di produzione della primavera del ’37, che aveva sovrastato del 20% il record delle dieci milioni di tonnellate del ’29, a poco più di otto milioni sul finire dell’anno. Il grosso del crollo di tale produzione fu registrato proprio negli Stati Uniti.

L’indice della Fed sulla produzione industriale americana passò da 117 in agosto a 84 a dicembre. Un crollo persino maggiore del ’29, quando l’indice passò da 121 a 103, e concentrato esclusivamente negli Usa. In tutto il resto del mondo, infatti, a parte la Francia, la produzione aveva continuato a salire per l’intero periodo. Ma bastò che il gigante americano, con il sul 40% di consumo globale di materie prime, starnutisse, pure violentemente, perché l’economia globale tornasse gravemente malata.

I prezzi ne risentirono parecchio. Gli indici dei prezzi delle materie prime crollarono anche di più. Negli Usa passarono dal picco di 200, fatto 100 il livello del 1931, a 130, ovvero al livello del ’33. A livello globale i prezzi delle derrate alimentari e delle materie prime industriali, alla fine del ’37, tornarono al livello della fine del 1930, anno terribile dei prezzi internazionali, da dove con estrema fatica e molte esitazioni erano ripartiti dal ’35 in poi. Quelli all’ingrosso, che pure avevano raggiunto la base 100 del ’29, avevano superato 90 nella prima metà del ’37. Un anno dopo puntavano decisi verso 80.

Gli indici di borsa di New York, che sul finire del ’36 avevano finalmente recuperato il livello del 1927, pari a 100, si erano impennati fino a 125 nel corso del ’37, per poi crollare alla fine dell’anno sotto il livello del ’35, a quota 75, con un picco di ribasso a 60 raggiunto alle metà del ’38.

Un burrasca di siffatte proporzioni sconvolse la ventata di ottimismo che si era diffusa negli Stati Uniti grazie alle politiche monetarie e fiscali volute dall’amministrazione Roosevelt che però, a quanto pare contenevano i semi della recessione futura.

L’amministrazione, infatti, aveva reagito al disastro del ’31, e a quello ancora maggiore dei primi mesi del ’33, quando le banche furono prese d’assalto dai risparmiatori impauriti, con una serie di atti straordinari, fra i quali l’uscita dal gold standard e la requisizione dell’oro ai cittadini, che condusse più tardi a una sostanziosa svalutazione del dollaro, proprio nel tentativo di far risalire i prezzi, a cominciare da quelli agricoli, che erano collassati.

Ciò aveva provocato un notevole afflusso d’oro negli Usa dal resto del mondo. Nell’arco di pochi anni le riserve erano arrivate a un livello senza precedenti. Talmente esagerate che a un certo punto la Fed, per evitare un’espansione incontrollata del credito bancario, dovette aumentare i requisiti di riserva.

Al contempo, sul versante fiscale, era cominciata un’ampia politica di spesa pubblica volute dall’amministrazione per uscire dalle secche della depressione.

Gli storici hanno calcolato che nel ’29 i consumi del governo, compresi gli investimenti, rappresentavano il 9% del Pil. Dieci anni dopo pesavano il 16. Nello stesso periodo la spesa federale passò dall’1,6% al 6,4% del Pil.

Tale prodigalità ebbe effetti evidenti sul debito lordo, che quotava appena il 16% del Pil nel ’29, basandosi la politica di bilancio degli Stati uniti sulla logica del pareggio. Le varie spend-lend di Roosevelt, generatrici di enormi quantità di capitale fittizio, già nel ’36 lo avevano più che raddoppiato, portandolo al 40% del Pil, talché il governo si convinse che fosse opportuno moderare i propri appetiti, da un lato, e far provviste, dall’altro. Peraltro, già prima della crisi, quindi nella primavera del ’37, Roosevelt aveva annunciato in una delle sue frequenti esternazioni che “alcuni prezzi erano saliti troppo”.

Ma già da un anno aumentavano le preoccupazioni sullo stato di salute del bilancio federale. Per tale ragione, già nel giugno del ’36, fu varato il Revenue Act, che aumentò sostanzialmente le tasse, fino all’aliquota marginale del 75% per i redditi più alti, mentre quella media per i redditi oltre i 4.000 dollari in pratica raddoppiò dal 6,4 all’11,6%. Quindi furono aggiunte altre tasse per finanziare la neonata Social Security, e infine, fu istituita una tassa sui profitti aziendali non distribuiti.

Il combinato disposto fra la diminuizione della spesa del governo e l’aumento delle tasse fu evidentemente contrazionario, ma assai meno di quanto reputi certa pubblicistica. La spesa del governo, quale componente del Pil, si contrasse del 2% nell’ultimo quarto del ’36 rispetto al trimestre precedente, del 19,9% nel primo quarto del ’37 e di un ulteriore 2,4% nel secondo. Quindi riprese a essere positiva a partire dalla metà del ’37, quindi a crisi conclamata, fino a rimbalzare del 19,3% nel primo quarto del ’38.

Di fronte all’esplosione della crisi, infatti, lo stesso Roosevelt si produsse nell’ennesimo annuncio, il 18 aprile del ’38, col quale fece sapere agli attoniti americani che il governo avrebbe iniettato altri due miliardi di spesa pubblica nel circuito economico. Con la conseguenza che già nel secondo quarto del ’38 la spesa governativa crebbe del 6,9%, quindi del 4% nel terzo e poi del 3,8% nell’ultimo quarto.

Al contempo fu sospesa la politica di sterilizzazione degli afflussi dell’oro, che fino ad allora il Tesoro accumulava in un fondo inattivo, e furono rilassate sostanzialmente le riserve bancarie. In sostanza, l’amministrazione riprese a spingere sul pedale del credito – i tassi di sconto a New York furono ribassati fino a sotto l’1% – e sulla spesa pubblica per far ripartire la crescita.

Ed eccolo qua il binomio spesa pubblica e credito facile, oggi ordinario, rivelare la sua natura straordinaria perché incardinato nell’agire economico in tempi straordinari come erano gli anni ’30, e segnatamente nell’America di Roosevelt.

Eppure già allora, come d’altronde, oggi, più d’uno nutriva dubbi non già sulle ricette in sé, che dipende sempre da chi sia il cuoco, ma sul loro ruolo di panacea universale per assicurare sempre e comunque la ripresa dell’economia. E soprattutto sulla circostanza che il ripeterle acriticamente fosse da consigliarsi.

“Sembra che in taluni circoli si sia un poco affrettatamente giunti alla conclusione che la politica del credito a buon mercato, perché addimostratasi utile per sormontare la depressione degli anni dal 1930 al 1933, debba rimanere immutata nell’avvenire, come base della prosperità economica, e che, per conseguenza, non debba procedersi ad alcun rialzo del saggio ufficiale di sconto della banca centrale”. Queste parole la Bis le scrisse nel ’39, ma sembrano dei giorni nostri.

Così come quando sottolinea che “una politica di lavori pubblici può giovare a stimolare il commercio se è concepita non già come surrogato, ma come parte di un vasto tentativo inteso a ricostituire l’equilibrio del sistema economico, ed i singoli metodi per la sua applicazione dovrebbero ispirarsi a questa considerazione primordiale. In particolare occorre evitare che una politica di lavori pubblici troppo estensiva accresca lo squilibrio già esistente”. Infatti, “una politica espansiva di spese pubbliche generalmente comporta grandi costruzioni finanziate mediante emissioni pubbliche, e la domanda di mano d’opera che ne consegue può facilmente portare al rialzo dei salari. Poiché si è constatato che l’aumento spontaneo d’attività nell’industria edilizia rappresenta un elemento sicuro, per non dire indispensabile, della ripresa generale dell’economia, l’aumento dei costi delle costruzioni può riuscire assai dannoso, in quanto esso pregiudica i benefici effetti sull’economia dell’aumentata occupazione nell’industria edilizia”.

Con l’aggiunta del mattone, il binomio spesa pubblica e credito facile diventa la perfetta trinità del nostro tempo, che quindi ha avuto un preciso inizio e un’ancora più precisa ragione storica, prima di diventare consuetudine.

O potremmo concludere citando ancora la Bis, che sempre nel ’39 scrisse che “fare assegnamento unicamente sulle misure espansionistiche rappresenta una pericolosa linea di condotta ; né il denaro a buon mercato, né l’elargizione di potere d’acquisto a carico del bilancio statale o attraverso l’aumento dei salari hanno ricondotto una durevole prosperità in alcun paese, quando fattori interni od esterni si opponevano al ristabilimento di un vero equilibrio fra costi e prezzi”.

La crisi del ’37, seppure non famosa come quella del ’29, ha l’aggravante che non sappiamo come sarebbe andata a finire. Nel senso che a fine del ’38 l’America stava un po’ meglio, ma ignoriamo cosa sarebbe successo dopo se non fosse scoppiata la guerra. La produzione americana, infatti, e con essa l’occupazione, crebbero a ritmo forsennato solo grazie all’economia di guerra.

L’odierno rallentamento dell’economia, a partire da quella statunitense, somiglia pericolosamente a questa crisi dimenticata. E oggi, come ieri, si crede che la soluzione si possa trovare solo continuando a spremere liquidità dalle banche centrali e debito dai governi. Che poi sempre di soldi pubblici si parla.

A proposito, a conclusione di questo breve viaggio credo sia utile evidenziare come la crisi del ’37 sia stata raccontata dagli economisti, e all’uopo mi servo di uno studio ad essa dedicata di François R. Velde che risale al 2009.

Per farvela breve, gli amanti della spesa pubblica addebbitarono la recessione alla stretta fiscale del ’36, anche se i dati che abbiamo visto sembrano raccontarla diversamente. I monetaristi, Friedman in testa, dissero che era stata colpa della politica monetaria, anch’essa restrittiva. Con ciò connotandosi, le due scuole economiche, per la sostanziale identità di vedute circa la necessità di dirigere pubblicamente l’economia, o per il tramite del fisco o del credito.

Una terza spiegazione riguarda invece il livello dei prezzi, e in particolare dei salari e della produttività del lavoro. Dopo l’approvazione del Werner Act del ’35, che codificò istituzionalizzandolo il ruolo dei sindacati nelle contrattazioni dell’industria, e anche in conseguenza del massicio impiego di risorse pubbliche negli investimenti, i salari americani crebbero notevolmente, di circa il 15% solo da inizio del ’37 a inizio crisi (agosto). Ciò a fronte di un produttività declinante. Basti considerare che nel ’37 gli americani lavoravano 42 ore a settimana a fronte della 60 giapponesi, dove infatti l’indice della produzione industriale cresceva senza sosta, sfiorando ormai quota 200. La crescita fuoi misura dei salari americani, si ipotizza, avrebbe finito con lo squilibrare i prezzi provocando prima una loro anomala salita (vedi allarme di Roosevelt) e poi il crollo.

“Se si può trarre una lezione politica da questa crisi – scrisse Velde – è che ci sono molti pericoli a interferire con i meccanismi del mercato”.

Molto modestamente io ne ho tratto un’altra: la storia non è maestra di vita, a dispetto dei proverbi. Da più di quarant’anni l’economia globale inanella una serie di disastri concentrici utilizzando tecniche che affondano le loro radici in un’epoca disastrosa. Anzinché imparare dagli errori li replichiamo.

La cosa triste è che neanche ce ne accorgiamo.

Il trionfo dei super ricchi


Così a un certo punto leggo stupito che la governatrice della Fed Janet Yellen è preoccupata per “la continua crescita della disuguaglianza negli Stati Uniti”. E tuttavia non trovo nessun riferimento, nel suo lungo intervento (“Perspectives on inequality and opportunity from the Survey of Consumer Finances”) del 17 ottobre scorso circa la possibilità, financo remota, che tale peggioramento sia da addebitarsi proprio all’azione della Fed, magari per una di quelle maligne eterogenesi dei fini che fanno la gioia dei cacciatori di paradossi.

Forse sarebbe chieder troppo, mi dico. Così mi limito a focalizzare i dati, questi sì eloquenti, che rievocano suggestioni tardo XIX secolo, quando i super ricchi trionfavano alla faccia del resto della popolazione.

Ieri come oggi, viene da dire.

“Gli ultimi decenni – osserva la Yellen – hanno visto la più rilevante crescita nell’inegualità dal XIX secolo, dopo più di 40 anni in cui queste diseguaglianza si erano ridotto a partire dalla Grande depressione. Seconod alcune stime, la disuguaglianza di reddito e ricchezza è vicina al suo livello più alto degli ultimi secoli”. Non è un segreto, aggiunge, che gli ultimi decenni possono essere riassunti come un significativo guadagno per redditi e patrimoni per quelli che stanno al “very top” della distribuzione a una stagnazione per la maggioranza. “Mi chiedo – aggiunge – se questo trend sia compatibile con i valori alla radice della nostra nazione, fra i quali l’altto valore che gli americani riconoscono all’eguaglianza delle opportunità”.

Per quanto una certa disuguaglianza sia un beneficio, osserva ancora, in quanto potente stimolo a lavorare di più e migliorare la propria condizione, un eccesso di inegualità puà esacerbare la disuguaglianza delle opportunità, creando un circolo vizioso destinato ad alimentare le differenze. Il problema, insomma, da economico diventa politico.

Tale visione ingenua, che mal si concilia con la sagacia che pure dovremmo riconoscere a una banchiera che interpreta un ruolo così importante mi lascia basito. Eppure dovrei essere abituato all’ipocrisia.

Ma poi mi dico che non dovrei occuparmi della Yellen, che in fondo fa il suo lavoro, e limitarmi a rilevare l’ennesima tappa del processo di Grande Redistribuzione, in atto ormai da un trentennio almeno, che con l’occasione della crisi del 2008 ha impresso una rapida accelarazione al movimento “naturale” della storia.

Già, perché come la stessa Yellen ci ricorda, la Grande recessione post 2008 ha duramente colpito i super ricchi. Ma poi (grazie anche alla Fed?) costoro non solo si sono ripresi, ma sono diventati anche più ricchi, come ci ricordano i dati della Survey che la stessa Fed realizza per capire meglio il mondo dove vive e dove opera.

Tale survey è iniziata nel 1989 e da allora ha osservato una costante concentrazione di ricchezza nella fascia alta delle famiglie più ricche, cui ha logicamente corrisposto un analogo detrimento per le le altre.  Aggiustati per l’inflazione, i dati mostrano che i redditi medi del 5% delle famiglie al top sono cresciuti del 38% fra il 1989 e il 2013. Per il restante 95% di famiglie tale crescita è stata di appela il 10%.

La distribuzione della ricchezza è possibilmente anche più ineguale di quella dei redditi. Il 5% più ricco, nel 1989, deteneva il 54% della ricchezza nazionale. Nel 2010, quindi dopo la crisi del 2008, tale quota era arrivata al 61% e nel 2013 è ulteriormente cresciuta al 63%.

E’ interessante notare che tale aumento di ricchezza ha riguardato esclusivamente i super ricchi. I ricchi normali, quelli nella fascia di riccehzza collocata fra 81mila e 1,9 milioni di dollari, sono al contrario diventati più poveri: avevano il 43% della ricchezza nazionale nel 1989, e ora, nel 2013, sono scesi al 36%.

Figuratevi cosa è successo ai poveri. Costoro, che detenevano appena il 3% della ricchezza nazionale nel 1989, ora sono avidamente attaccati al misero 1% che è rimasto loro. Parliamo di 62 milioni di famiglie che hanno una ricchezza media di 11mila dollari, un quarto delle quali dichiarano una riccehzza pari a zero. Interessante notare altresì come la loro situazione, che pure era in lento miglioramento dall’89 in poi, è drasticamente peggiorata a far data dal 2007.

La stessa sorte, peraltro, toccata a quelli che stanno in mezzo, il mitico ceto medio-alto che aveva visto crescere la sua ricchezza da una media di 323mila dollari, nel 1989, ai 516mila del 2007, e adesso si trova, a prezzi corrent, intorno ai 424mila.

Tutto ciò mentre i super ricchi, sempre il 5% al top, hanno visto la loro ricchezza media raddoppiare dai 3,6 milioni di dollari del 1989 ai 6,8 milioni del 2013, sempre a prezzi correnti.

Questo trionfo dei super ricchi made in Usa puà anche essere osservato scrutando la composizione del loro portafoglio. Mentre per i pià poveri o i meno ricchi la casa pesa fra i tre quinti e i due quinti della ricchezza, per il top 5%, il valore dell’immobile pesa appena un quinto, esattamente come accadeva fin da 1989. Ciò significa che i più ricchi sono meno sensibili al variare dei corsi immobiliari, al contrario delle altre fasce di reddito, per le quali una correzione del mattone ha effetti assai più dolorosi. ciò spiega perché la Yellen noti con piacere che la ripresa del mattone in America abbia contribuito a migliorare le condizioni della popolazione. Quella più povera o meno ricca, almeno.

Se guardiamo agli asset finanziari, scopriamo che il 5% al top detiene circa i due terzi di tutto e la fascia centrale, i meno ricchi, il restante terzo. Qualche briciola, circa il 2%, sta nella disponibilità dei più poveri. E poiché gli studi della Fed mostrano che “l’ineguaglianza tende a persistere da una generazione alla successiva”, e che la mobilità economica negli ultimi decenni è cambiata assai poco, possiamo tranquillamente dedurne che il sogno americano, nella sua variante contemporanea, è un incubo di diseguaglianza, che peraltro penalizza moltissimo i figlie delle famiglie più povere rispetto a quelli dei ricchi.

Un solo dato basterà a capire perché: la ricchezza mediana delle famiglie con figli più povere è diminuita dai 13mila dollari del 2007 agli 8mila del 2013: un calo del 40% dopo l’aggiustamento per l’inflazione. Per il 5% al top, tale ricchezza mediana è diminuita solo del 9%, passando da 3,5 milioni a 3,2.

Decido di glissare, ormai annoiato, sull’effetto ulteriormente squilibrante, delle eredità che per il 5% al top valgono in media 1,1 milioni e per i più poveri raggiunge appena i 68mila. Senza ombra di ironia la Yellen osserva che le eredità dei poveraccia hanno un valore relativo, stante il loro livello di riccehzza, assai maggiore rispetto a quelle dei più ricchi.

Dice un vecchio proverbio delle mie parti che i soldi fanno soldi e i pidocchi fanno pidocchi.

Ma non dite che è colpa della Fed.

L’Italia che cambia verso è quella creditrice (e punta sull’estero)


Se gli italiani fossero stranieri avremmo 60 miliardi di debiti in più, che però sarebbero più che compensati, se gli stranieri fossero italiani, dai 150 miliardi in più di crediti. Invece viviamo la situazione curiosa per la quale gli italiani non si fidano a prestare soldi all’Italia, e li portano all’estero, mentre gli stranieri fanno affluire capitali sulle nostre obbligazioni: dovremmo naturalizzarli.

Faccio davvero fatica a capire chi, fra noi e loro, sia il furbo e chi il fesso.

Fatto sta che le seduzione estere degli italiani creditori, ossia detentori di denaro da investire, hanno cumulato all’estero investimenti di portafoglio per quasi 60 miliardi ad agosto, a fronte dei quali sono affluiti 150 miliardi dall’estero. Questo ci dice l’analisi dei flussi sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti, al lordo quindi degli aggiustamenti di valutazione, ossia della correzione degli stock di titoli provocate dal cambiamento di valutazione di mercato dei titoli.

La circostanza poco commendevole è che i profitti che l’Italia incassa sui miliardi investiti vanno a coloro i quali li hanno investiti. Mentre il costo del servizio sui debiti sui 150 che sono affluiti vanno praticamente a carico della collettività e per giunta espatriano. In tal senso la meravigliosa libertà di muovere i capitali legittima la regola aurea del capitalismo secondo la quale si privatizzano gli utili e si socializzano le perdite.

Prima di essere accusato di pericoloso revanscismo, dico subito che non ho nulla in contrario alla libera circolazione dei capitali. Sono contrariato però dalla circostanza che difficilmente se ne illustrino, facendo i semplici conti della serva, le conseguenze.

I più scafati le conseguenze sanno già che devono andarsele a vedere sulla voce redditi primari della bilancia dei pagamenti, dove viene esibito il saldo dei pagamenti che l’Italia riceve dall’estero per i suoi investimenti, di portafoglio o diretti, e quelli che l’Italia paga all’estero per gli investimenti che gli stranieri fanno sul nostro territorio. Nel nostro paese tale saldo è costantemente negativo.

Quello che il saldo non dice, ma che però possiamo leggere sulle tabelle della bilancia dei pagamenti – prendo riferimento i dati Bankitalia di agosto pubblicati di recente – è che nei dodici mesi cumulati ad agosto 2014 sono entrati in Italia redditi primari per 57,557 miliardi, mentre abbiamo pagato interessi sui debiti per quasi 62. Ciò vuol dire che i nostri rentier hanno incassato oltre 57 miliardi, mentre la collettività, stante la quota preponderante di titoli del debito pubblico fra gli investimenti esteri di portafoglio, si è dovuta fare carico di pagarne 62 ai rentier esteri.

Eccolo qui un altro che odia i ricchi, penserete. Proprio per nulla, e anzi: buon per loro. L’unica cosa che ho in odio è l’ipocrisia.

La libera circolazione dei capitali, infatti, si basa su un presupposto che i manuali di economia si peritano di non illustrare con la necessaria dovizia di particolari: ossia che l’internazionalismo finanziario, pressuposto per la gestione efficiente del capitale (ossia più profittevole), porta con sé un evidente presupposto politico: il capitale deve infischiarsene della sovranità statale. Deve solo procurare rendimenti. E poi ci stupiamo che gli stati siano in disgrazia.

Conosco, per dire, sovranisti sfegatati, di quelli che dicono che dobbiamo uscire dall’euro o addirittura dall’Ue, che non si fanno il minimo imbarazzo a portare i soldi in Svizzera o in Germania. E neanche si rendono conto quanto ciò sia paradossale.

Sorvolo e torno ai dati, che di sicuro sono più interessanti delle mie astruse riflessioni.

E la prima cosa che noto scrutando le curve disegnate dalla Banca d’Italia è che davvero l’Italia ha cambiato verso. Ma non tutta l’Italia: solo quella creditrice.

Il dato parla chiaro: intorno alla metà del 2012 avevamo un saldo netto per gli investimenti di portafoglio attivo per 90 miliardi. Ad agosto 2014 il saldo è diventato negativo per la stessa cifra.

Avere un saldo attivo vuol dire sostanzialmente che abbiamo meno debiti con l’estero. Gli acquisti di titoli italiani dall’estero, in quel periodo, erano fortemente diminuiti (oltre 150 miliardi in meno nella metà del 2012, quindi meno debito). Al contempo gli italiani avevano fatto rientrare in Italia dall’estero circa 60 miliardi di investimenti di portafoglio, quindi avevamo meno crediti esteri. Così arriviamo al saldo attivo di 90 miliardi, che corrispondendo a un minor debito equivalente, ha abbassato il deficit della posizione patrimoniale netta, che infatti in quel periodo era intorno al 25% del Pil.

Da quel momento in poi inizia il cambiamento di verso. Il saldo era già zero negli ultimi mesi del 2012, quando i deflussi esteri e gli afflussi di risorse italiane dall’estero si sono pareggiati. E da quel momento in poi il saldo ha iniziato a sprofondare, fino al picco di 90 miliardi di deficit raggiunto nel secondo trimestre 2013.

In quel momento è accaduto che l’estero è tornato a comprare obbligazioni italiane, e gli italiani hanno continuato a vendere attività estere. Quindi il debito estero è aumentato. Infatti la posizione patrimoniale netta peggiora e diventa negativa per quasi il 30% del Pil.

Fra il maggio del 2013 e la fine dell’anno, c’è l’ennesimo cambiamento di verso. La vendita di attivi italiani all’estero diminuisce fino a cessare del tutto intorno a ottobre e si trasforma in acquisti di attivi esteri, mentre gli afflussi di capitale estero aumentano. Il saldo alla fine dell’anno punta verso lo zero e la posizione netta di nuovo verso un deficit del 25%.

L’ultimo cambiamento di verso è tutto interno al 2014. Gli italiani tornano a comprare attivi esteri a mani basse, come era successo per tutto il 2010 (epoca del terrore, lo ricorderete), e intanto l’estero aumenta la sua esposizione verso di noi. Insomma, gli italiani che hanno i soldi hanno paura (o poca convenienza) a tenere i capitali in casa, mentre gli stranieri non riescono a smettere di prestarceli. Sicché la posizione netta peggiora ancora, superando il deficit del 30% del Pil. Osservo che gli italiani aumentano i loro acquisti all’estero senza sosta ormai dal mese di maggio.

Il ragionamento cambia poco se andiamo a vedere gli investimenti diretti, che se vogliamo sono ancora più un’indicazione della fiducia di lungo termine, visto che è facile vendere un’obbligazione e più difficile smobilitare una fabbrica.

Evito di farvi perdere ulteriore tempo e vengo al punto. Gli investimenti diretti italiani all’estero, pur se lontani dai picchi del 2009, quando pesavano fino a 80 miliardi, lungo il 2014 hanno quotato flussi per circa 15-20 miliardi, più o meno equivalenti agli investimenti diretti esteri in Italia e infatti il saldo è vicino a zero. Nel 2008, per dire, era attivo per oltre 60 miliardi.

Da qualunque lato la si veda, perciò, l’Italia creditrice, pure coi suoi cambiamenti di verso, non ha mai smesso di investire.

All’estero però.

Le banche centrali fanno aumentare la disuguaglianza


Poiché la disuguaglianza è tornata di moda, forse perché aumenta, molti ne scrivono e ancor di più si interrogano sul perché e sul percome tale sgradevole controindicazione continui ad abitare il meraviglioso mondo magico che ci ostiniamo a credere sia, o dovrebbe essere, il nostro.

Nulla di strano che tale arrovellarsi finisca col coinvolgere anche i nostri banchieri centrali, ormai veri e propri virgilii nell’inferno della contemporaneità, che adesso si chiedono se, hai visto mai, la loro dissennata politica dei tassi a zero, e anzi negativi, non finisca per avere effetti redistribuitivi che sono del tutto esorbitanti rispetto ai compiti di una banca centrale. che dovrebbero limitarsi alla stabilità dei prezzi, come è il caso della Bce, o al più alla stabilità finanziaria e del mercato interno, come si spingono a fare la Fed e la Boj.

L’ultimo ad arrovellarsi sul tema Banche centrali&disuguaglianza è stato Yves Mersch, componente del board della Bce, ultima arrivata, ma non per questo meno espansiva, fra le banche centrali che hanno deciso/dovuto fare uno straordinario allentamento monetario per provare a rimettere in equilibrio le stanche economie dei loro paesi, pigre e deflazionarie come mai negli ultimi anni.

Il tema della disuguaglianza si collega proprio a questo. O meglio alla risposta alla domanda se la politica monetaria abbia o no effetti redistributivi. La qualcosa parrà quantomeno astrusa a quelli come noi, che usano il buon senso del padre di famiglia, mentre è di primissimo interesse per i nostri banchieri centrali che, sbirciando fuori dalla loro torre eburnea si accorgono adesso che effettivamente mettere i tassi in territorio negativo, far gonfiare i prezzi degli asset e compagnia cantante, è molto probabile interferisca sulla distribuzione della ricchezza.

Ma per comprendere il punto di vista di Mersch bisogna provare a mettersi nei panni di un banchiere centrale. “Finora – spiega – il tema della disuguaglianza non ha fatto parte dell’analisi della politiche monetaria. Ma questo può cambiare”.

E le ragioni son presto dette. “L’aumento della disuguaglianza ha impatto sulla stabilità finanziaria”, sottolinea, e alcune evidenze fattuali mostrano come sia possibile un collegamento fra disuguaglianza e crisi finanziarie. Ma soprattutto, Mersch riconosce l’evidenza che agire sui tassi di interesse ha di per sé effetti redistributivi.

Abbassare i tassi può essere un vantaggio per i debitori, che pagano meno interessi, ma altrettanto per i creditori, che vedono salire i prezzi degli asset. Costoro d’altronde, se hanno investito in asset “sicuri” quanto possono esserlo oggi gli asset, ad esempio depositi od obbligazioni, rischiano di essere penalizzati da una politica di tassi bassi, esattamente come può succedere ai debitori, specie quelli che appartengono alla fascia più povera della popolazione, che magari a causa delle frizioni economiche che rendono necessaria tale politica, perdono il lavoro.

Uno studio del Nber di qualche anno ricordato da Mersch fa individua almeno cinque canali attraverso i quali la politica monetaria impatta sulla distribuzione del reddito. Una politica monetaria espansiva che faccia salire i profitti più dei salari, ad esempio, avvantaggia quelle persone che ricevono i loro guadagni dagli affari o dalla finanza, che evidentemente sono già i più ricchi della popolazione e che perciò lo diventano ancor di più.

Al tempo stesso tale politica avvantaggia i cittadini più a loro agio con i mercati finanziari, che, incidentalmente, sono sempre i più ricchi. Inoltre, poiché i cittadini a più basso reddito hanno generalmente la tendenza a accumulare la poca liquidità che hanno, magari tendendola in banca, i potenziali effetti inflazionistici originati dall’azione delle banche centrali rischiano di tradursi in un effettivo trasferimento di ricchezza da loro ai più ricchi. Senza contare che una politica di tassi bassi colpirà anche il rendimento dei loro conti correnti.

Tali assunzioni teoriche hanno trovato una prima conferma sperimentale stimando gli effetti della politica monetaria sulla redistribuzione negli Usa a partire dal 1980. L’analisi ha mostrato una certa sensitività della disuguaglianza alle politiche a tasso zero che, addirittura, hanno effetti simili, quando l’economia richiederebbe tassi negativi, a quando si adottino politiche restrittive.

Un rapporto del McKinsey global institute di un anno fa ha stimato che l’ambiente di tassi bassi nelle principali economia globali (Usa, Uk e EZ) ha determinato minori incassi per 630 miliardi per i depositanti e gli obbligazionisti. A tali perdite, corrispondono evidenti guadagni per le banche, che su tali conti correnti hanno risparmiato, e per chi emette obbligazioni, stati in testa. Ma tali perdite, avvisa Mersch, possono essere annullate dall’aumento del prezzo degli asset che la politica monetaria porta con sé.

Un altro studio di James Bullard, presidente della Fed di San Louis, è arrivato alla conclusione che la politica di quantitative easing della Fed ha depresso i rendimento degli asset sicuri, spingendo quindi i cittadini verso gli asset più rischiosi, ossia tutto il contrario della stabilità finanziaria che pure le banche centrali dovrebbero monitorare. E poiché le azioni sono possedute soltanto da metà della popolazione, e sono concentrate fra i più ricchi, il QE ha finito col migliorare la loro posizione relativa.

Se guardiamo al Giappone, che da un ventennio prova a uscire dalla deflazione pompando liquidità nel sistema finanziario, quello che se ne trae è un’altra conferma. Una ricerca di Ayako Saiki e Jon Frost alla De Nederlandsche Bank ha evidenziato come queste politiche non convenzionali siano servite allo scopo di far ripartire l’economia, ma al prezzo però di un più elevata disuguaglianza tramite il cosiddetto “canale di portafoglio”, ossia il meccanismo che abbiamo visto agisce quando l’aumento della base monetaria tende ad aumentare il valore degli asset. I soldi fanno soldi, dicevano gli antichi. Con l’avvertenza che tali effetti potrebbero essere ancora più grandi in Europa, Usa e Gran Bretagna, dove le famiglie hanno attivi di portafoglio in azioni e bond anche maggiori rispetto al Giappone.

A proposito. Nell’eurozona la Bce ha messo in piedi una database con i dati di 62.000 famiglie di 15 paesi. Le prime analisi mostrano che fra il 2008 e il 2013 le famiglie a maggior reddito sono quelle che hanno sofferto le maggiori perdite di ricchezza, ma al tempo stesso le famiglie più povere sono state penalizzate dal notevole aumento della disoccupazione, che ha abbattuto anche indirettamente i loro redditi. Insomma; se i ricchi perdono capitale, ma i poveri il lavoro, il risultato finale è comunque un aumento della disuguaglianza, atteso che è più facile recuperare una perdita sulle azioni, tramite il canale del portafoglio, piuttosto che ritrovare un lavoro.

La disarmante conclusione di Mersch è che le banche centrali devono essere consapevoli che provocano conseguenze distributive con le loro politiche monetarie che, di recente, hanno sortito come conseguenza l’aver fatto aumentare la diseguaglianza, anche se lui dice che questa conclusione “non ha ancora una chiara evidenza”. “Tuttavia – aggiunge – le politiche non convenzionali, e in particolare il largo acquisto di asset, sembrano aumentare la diseguaglianza, anche se è difficile stabilire in che quantità”. Questa “controindicazione distributiva deve essere tollerata”, aggiunge, “ma chiaramente non deve durare e questa deve essere un’altra ragione per riconoscere che queste misure di politica monetaria non standard devono essere temporanee”.

Insomma; le banche centrali stanno contribuendo all’aumento della disuglianza, ma vorrebbero tanto non farlo.

Notoriamente, di buone intenzioni è lastricato l’inferno.